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博士学位论文
（学术学位论文）
连续交易制度对上海黄金期货市场质量的影
响研究
RESEARCHONINFLUENCESOFTHE
CONTINUOUSTRADINGSYSTEMONTHE
QUALITYINSHFEGOLDFUTURESMARKET
姚璇
哈尔滨工业大学
2021年9月
国内图书分类号：830.73学校代码：10213
国际图书分类号：339.743密级：公开
管理学博士学位论文
连续交易制度对上海黄金期货市场质量
的影响研究
博士研究生：姚璇
导师：惠晓峰教授
申请学位：管理学博士
学科：工商管理
所在单位：经济与管理学院
答辩日期：2021年9月
授予学位单位：哈尔滨工业大学
Classified Index:830.73
U.D.C:339.743
Dissertation for the Doctoral Degree
RESEARCHONINFLUENCESOFTHE
CONTINUOUSTRADINGSYSTEMONTHE
QUALITYINSHFEGOLDFUTURESMARKET
Candidate Yao Xuan
Supervisor：Prof.HuiXiaofeng
Academic Degree Applied for：Doctor of Management
Speciality：Technological Economics and
Management
Affiliation：School of Economics and
Management
Date of Defence：September,2021
Degree-Conferring-Institution：Harbin Institute of Technology
摘要
摘要
连续交易制度（也称，夜盘交易制度）的推出是近年来我国商品期货市场的一
项重要的交易制度创新。截至2020年12月，80%以上的期货品种已推出了连续交
易制度，加速了我国商品期货市场的国际化进程。不同于一般商品，黄金兼具商品、
货币、投资和避险等多重属性，也是上篎诨踅灰姿?013年7月5日率先推出
连续交易制度的商品合约谑谐∥⒐劢峁估砺巯拢灰字贫鹊耐瞥龈谋淞宋?
国交易机制的结构，同时会对市场质量（流动性、波动性、价格发现效率）产生一
系列影响。本研究选用最具有国际性的黄金期货合约，利用低频和高频两种数据粒
度挖掘了连续交易制度对上篎诨踅灰姿平鹌诨跏谐≈柿看吹挠跋臁?
在日度数据的粒度下，通过建立考虑控制变量的回归膒停⑾至灰字贫?
的推出在短期内显著提升了市场的流动性水平，但长期效果有所减弱；波动性方面，
将是否具有连续交易时段作为哑变量，引入到EGARCH膒椭校⑾至灰字?
度的推出降低了我国黄金期货市场波动性；同时，验证了杠杆效应和波动积聚效应
在我国黄金期货市场的存在。进一步，通过建立VAR-BEKK-GARCH膒停⑾?
连续交易制度的推出并没有明显改变国内黄金期货市场受国外市场新息冲击的响
应的趋势，但两个市场之间的波动溢出强度显著减弱，说明连续交易的推出促进了
上海黄金期货市场对新息的吸收，提升了价格发现职能。
在高频交易数据粒度层面，首先考察连续交易制度推出前后市场微观结构变
量（收益率、成交量、持仓量、流动性）的日内效应和其关联性芯糠⑾郑夜?
黄金期货在白天的日内效应受连续交易制度的影响有限：收益率与市场持仓量均
比较稳定，成交量、流动性呈倒U型走势；但在连续交易制度推出后，因为吸收
了国际市场的信息，夜间21点至0点成为了我国与国际市场信息交换最频繁的交
易时段；但进入0点后，市场流动性迅速下降，直至最后收盘。次日开盘时的表现
也与连续交易制度推出前显著不同，而这种不同会在大约10分钟后被市场消化。
另外，在连续交易制度推出后，面对信息冲击，我国市场参与者的交易行为由主动
规避风险下调仓位转为积极建仓、捕捉机会，验证了连续交易制度创新的有效性，
但在设计交易时段时，应同时考虑国际市场的活跃交易时段和我国市场参与者的
作息时间。
利用高频交易数据构建已实现波动率膒涂疾炝灰字贫榷圆ǘ誓夂霞?
预测能力的影响诒曜嫉囊咽迪植ǘ蔋AR-RV膒偷幕∩希肓颂荆?
杠杆效应，已实现波动率权重，以及波动集聚效应芯糠⑾郑灰字贫韧瞥?
后，上期所黄金市场波动显著降低，波动率膒偷哪夂夏芰驮げ饽芰玫较灾?
提升诓煌p偷谋冉戏矫妫琈CS检验结果显示，连续交易制度推出前，跳跃
I 哈尔滨工业大学博士学位论文
成分对未来不同时期波动率的预测能力贡献均十分突出；连续交易制度推出后，已
实现波动率的滞后项包含了最丰富的预测信息，标准的HAR-RV膒投远唐凇⒅?
期的未来波动率预测效果最佳，当预测未来长期的波动率时，额外考虑杠杆效应的
HAR-RV-L膒捅硐指谩＝隹悸橇煞忠咽迪炙荽伪洳钭魑咽迪植ǘ?
的代理变量进行稳健性检验，结论不变鲜鼋崧畚谐〔斡胝咛峁┝酥匾姆缦?
管理工具。
最后，利用高频交易数据，构建信息份额、因子份额，估计了上期所与COMEX
黄金期货共同交易时段的价格发现贡献率，考察了其在连续交易制度推出前后共
三年的动态变化芯拷峁允荆毫灰字贫韧瞥銮埃诠餐灰资倍沃校平?
期货的价格发现能力主要体现在纽交所；连续交易制度推出后，在共同交易时段中，
我国黄金期货的价格发现能力有所增加，而且是随着时间的推移，价格发现能力愈
发凸显。2014年起，在共同交易时段，我国与美国黄金期货市场的价格发现能力
相当，而这种变化主要是夜盘交易时段带来的胧谐∠喽曰钤径取⑼痘浴⒉?
动率、投资者情绪等控制变量进行回归分析，发现在不同市场状态下，连续交易制
度的推出确实提高了我国黄金期货的价格发现能力，且市场投机氛围的降低与交
易佣金的下调均会促进我国市场的价格发现能力冉⌒约煅榻峁槐洹?
本研究不仅可以扩充市场微观结构理论和连续交易制度的相关理论；实际应
用中，有助于优化投资者结构，增强市场理解，为篋谕馔蹲收咛峁┓缦展芾砉ぞ撸?
政策上，为监管者完善交易所交易机制提供参考，为加速我国商品期货的国际化进
程提供制度创新借鉴。
关键词：连续交易制度；黄金期货；市场质量；流动性；波动率；价格发现
-II - 。。。以下略
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