行业研究
证 券 研 究 报 告 传媒 2022 年 03 月 29 日
传媒行业深度研究报告
新格局下回看游戏出海史，两类厂商如何会师 推荐 （维持）
海外——互联网出海系列（一）
加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显：
华创证券研究所
从增速看，出海必要性凸显： 2021 年中国游戏海外市场销售收入增速 16.59%，
中国移动游戏市场销售收入增速仅为7.57%。国内用户见顶压力下出海市场增 证券分析师：刘欣
速更快，SLG为第一大品类，而美日为最大目标市场。从结构看，海外市场
移动游戏结构性机会凸显：全球游戏市场仍保持移动化趋势。且欧美市场当前 电话：010-63214660
主机与 PC 市场规模占比较大，移动游戏市场并未完全挖掘。海外大厂由于路 邮箱：liuxin3@hcyjs
径依赖，在手游化上存在一定的延迟反应。 执业编号：S0360521010001
回顾中国游戏出海史，三个阶段与两次转折点：
2018 年中国游戏出海的一个转折点，在此之前，国内游戏出海的主力军是中 行业基本数据
小厂商，主要是依赖于国内手游、页游在商业模式上的优势抢夺少量市场。2018 占比%
年之后，由于国内版号的限制，国内头部厂商也开始将目光头像海外，吃鸡手 股票家数(只) 154 0.02
游成功打开了美国和日本的射击游戏市场。2020年~现在是新一轮的转折点， 总市值(亿元) 13,012.591.48
由于国内竞争加剧和增速下滑的因素，同时叠加政策调控外，海外市场再次成 流通市值(亿元)11,043.071.67
为了主流厂商的焦点；更强的买量模式与质量更好的手游开始涌现。这一阶段
除了原有巨头外，强产品质量的米哈游与强买量代表的三七互娱开始崛起。 相对指数表现
同时出海厂商格局有所变动，三种路线会战海外：2020年以来大厂排名稳固， %1M 6M12M
但弯道超车机会仍在，且道路各不相同。我们认为出海厂商可以划分为三类： 绝对表现 -5.8% -5.1% -9.0%
1）以优质产品+品质取胜的头部大厂，如腾讯、网易、米哈游等。这类厂商的
相对表现 2.9% 8.8%6.3%
游戏相对更加头部集中。2）吸睛品类题材+重买量发行的厂商如FUNPLUS、
莉莉丝、三七互娱，对于广告买量与本地化能力要求更高，更下沉与精细是这 2021-03-29~2022-03-28
类厂商的特征。3）专做休闲模拟的厂商，这类厂商增长快但规模相对较小。18%
认知重品质游戏出海厂商：腾讯、网易与米哈游如何打开市场 6%
腾讯游戏出海回顾与产品特质：腾讯在过去通过海外知名IP+成熟手游内容的 -7%
方式快速收割海外市场，但当前则在建立 IEGG 与全球化协作体系，建立更加
成熟和有经验的全球化发行平台。过去的腾讯出海游戏呈现出较为明显的大 IP -19%21/03 21/06 21/08 21/10 22/01 22/03
端转手+高品质全球化趋势，但存在高举高打难下沉的短板，仍需发行线补足。
传媒沪深300
网易出海回顾与产品特质：网易依赖其强大的自研能力和领先身位的产品理
念，即产品较高质量+手游端的玩法优势+较早进入市场而成为了日本区域性
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霸主。但如今正在通过大IP 加持战略积极试水欧美，这一阶段的网易出海产
品我们称其为 IP 战略与创意驱动共举，《指环王》或是欧美首款率土类 SLG。 《传媒行业周观察（20220314-20220319）：金融
委会议强调慎重出台收缩性政策，B站争取转为
米哈游出海回顾与产品：游戏出海的高质量异数，《原神》在我们看来突出的双重上市》
优点一在于全球化的设计与同步发行能力、二在于坚定的长期研发投入、三在 2022-03-20
于原创 IP 的能力、四在于首先将开放世界玩法引入移动游戏端。因此相较其 《传媒行业周观察（20220307-20220311）： 5 公司
他出海厂商实现了更低的竞争压力、更高的利润率以及更强的品牌效应。 被 SEC 列入 HFCAA 暂定清单，中概悲观情绪加
剧》
认知买量出海打法“新秀”：三七互娱如何成功
2022-03-12
过去三七的成功来源于 37 手游团队在国内跑通的买量模式：即玩法模型跑通《传媒行业周观察（20220228-20220304）：爱奇
+精准广告快速复用推广。而公司正在把这种极强的买量发行能力在海外重现， 艺预计年内盈亏平衡并宣布 2.85 亿融资，美团纾
挖掘流量红利和下沉市场。因此海外“新秀”的成功一是有着国内强发行体系困政策落地》
的长期铺垫。二是不断的对产品与海外发行进行试错，最终用末日题材+三消 2022-03-06
SLG 玩法的《末日喧嚣》成功打开欧美 SLG 市场，跻身成为买量出海的头部
大厂之一，此时三七已有MMO、卡牌、SLG、模拟经营等品类产品的成熟出
海经验，可以因地制宜的推出产品与买量投放。
行业观点：目前国内的游戏行业仍处于监管周期与增速放缓的压力之中，我们
认为出海必定是长期重要方向；但出海虽是机遇却同样存在较大不确定性，已
积累一定出海经验的厂商或更有优势。整体看好腾讯、网易、三七互娱等公司
出海业务的确定性；从公司体量考虑，三七互娱与网易未来的成长性或相对更
优。
风险提示：游戏上线进度不及预期，海外买量费用大幅上升，国内现有业务体
量超预期下滑，国内外游戏行业政策发生较大变化。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
传媒行业深度研究报告
投资主题
报告亮点
游戏出海在一定程度上已是游戏行业公司对未来发展的共识，但当前研究中
较缺乏对海外市场不同地区的规模分析，对出海厂商优势和打法的拆分。本
文通过拆分八大主要移动市场大概情况，乐观预计整个海外移动游戏市场还
有约400 亿美元的增量；中国厂商当前市占率 20%出头，未来或还有提升空
间。同时提出中日韩等东亚市场同属于规模较大的存量市场，移动游戏渗透
率偏高；欧美发达地区或是未来最主要挖掘方向，整体渗透率偏低。而 2021
年中国厂商游戏出海地区的增速数据与此观点基本印证。
同时本文重点对三类典型出海厂商中的重品质出海厂商与买量出海厂商进行
回顾与分析。比如重品质路线中：腾讯以大 IP+工业化成熟手游玩法进军全
球市场，网易以先发与品质优势虎踞日本市场同时开始以大 IP 战略试水欧美
市场，米哈游以最强的原创 IP 与高品质开发能力占据全球市场；重发行出海
路线中：三七作为崛起最迅速的公司，背后是其多年的发行积累+海外产品试
错，最后积累了多类游戏的数值设计运营经验+全球多地区的精细化买量能
力。
投资逻辑
目前国内的游戏行业仍处于监管周期与增速放缓的压力之中，我们认为出海
必定是长期重要方向，且出海市场较大概率能为我国厂商提供更高的增速。
从当前的出海态势中看，重品质路线与重发行出海路线厂商为规模最大的两
类；腾讯、网易、米哈游都是有望持续凭借游戏品质出海的厂商，三七互娱
则是已跑通海外多个品类模型与市场的头部出海买量厂商。整体看好腾讯、
网易、三七互娱等已有明确海外竞争优势与战略路线的上市公司，其游戏出
海业务的确定性与成长性相较于后发者有一定优势。从公司体量角度考虑，
三七互娱与网易未来的成长性或相对更优。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
传媒行业深度研究报告
目录
一、当前市场格局：加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显 ........ 6
（一）从增速看：出海必要性凸显，SLG 是重要出海品类 ........... 6
（二）从结构看：海外市场移动游戏结构性机会凸显 ............ 7
（三）从竞争对手看：海外大厂为何不优先做手游？路径依赖下的延迟反应 . 8
（四）海外移动游戏还剩多少空间：以八大市场为例 ............ 9
二、回顾中国游戏出海史：三个阶段与两次转折点，三种路线会战海外 ....... 11
（一）移动游戏出海的三个阶段与两次转折点 ........ 11
（二）海外市场快速增长之下：厂商格局有所变动，三种路线会战海外 ....... 11
三、认知重品质出海厂商：腾讯、网易与米哈游如何打开市场 ......... 14
（一）腾讯游戏出海回顾：从 IP 改编到更完备的海外发行平台 ....... 14
（二）腾讯出海产品特质：大 IP 端转手+高品质全球化，高举高打难下沉 ... 15
（三）网易出海回顾：从日本区域霸主到试水欧美，IP 战略与创意驱动共举 ..... 16
（四）网易出海产品特质：工作室出海热情不断提高，《指环王》或是首款惊喜 17
（五）米哈游出海回顾：游戏出海的高质量异数，产品飞轮形成技术护城河 ...... 18
四、认知买量出海打法“新秀”：三七互娱如何成功 ........ 19
（一）新秀不“新”，以发行为核心的全球化团队 ............ 19
（二）成功产品背后是不断的试错，潜力题材+融合玩法打开 SLG 市场 ....... 20
（三）如何看待《末日喧嚣》的意义：迈入重发行出海头部厂商与更稳定的流水基
本盘 ................... 20
五、风险提示 ................ 22
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3
传媒行业深度研究报告
图表目录
图表1 中国游戏用户规模 ................. 6
图表2 中国移动互联网用户日均人均使用时长 ......... 6
图表3 各个游戏市场销售收入增速 ............... 6
图表4 中国自主研发移动游戏出海类型(2021) ........... 7
图表5 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布(2021) ........ 7
图表6SLG 各市场 DAU 与 IAP（应用内付费）情况 ............. 7
图表7 中美日2019 游戏市场结构(2019) .............. 8
图表8 中国游戏在海外市场的市占率 ........... 8
图表92021 年全球游戏市场规模及增速预测 ............ 8
图表102020 年上市游戏公司收入 TOP10（百万美元） ........ 8
图表112021 年中国移动游戏全球市场占比 .............. 9
图表12 腾讯开发的《PUBG M》2021.12