华泰期货|宏观大类月报 2018-10-272 / 11 10月策略回顾和11月展望周期结束的信号已经在中国的经济数据和美国的金融市场上得到再次的共振。不同的是，中国仍处于2016年以来回升阶段结束、延续2010年以来的经济下降周期，以 及2009年甚至城镇化以来的金融周期顶点阶段；美国处于2012年复苏以来的经济周期顶 点阶段，以及2014年以来的金融周期上升阶段。相同的是，应对这种周期的见顶，中国加强了对于杠杆的监管，向市场释放了信用风险；美 国收紧了货币的流动性，向市场释放了久期风险。——是为序 10月宏观策略回顾纵观10月以来的市场，在美国经济数据仍维持强劲、但环比强度继续走弱的背景下，美债 收益率快速走升带来的市场流动性表现快速收紧——扭转了二季度以来宽松的局面。10月的市场再次重演了今年2月利率快速上涨冲击市场的情况。美股波动率在国庆期间逐 渐攀升，在美联储继续释放维持前期加息路径的预期之后迅速攀升，美元利率的上行已经 对于美国风险资产带来的负面影响。市场的波动率从外围市场向美国市场传递反馈出“美 国经济增长、美联储加息”的反馈循环逐渐进入到了后期。但是就目前而言，美股的波动依然没有影响美联储修正其预期的强度，内外利差继续走阔 的循环延续，推动美元指数继续走强——而相应的，在中国经济寒意初现的秋冬季节，人民 币继续测试着市场对于“7”这一关口的预期。国内风险资产继续下行，波动率也开始增强。图 1： 全球股市10月截止26日涨跌情况数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院 77.72%3884.04% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017涨跌幅YTD2018Q1-Q3华泰期货|宏观大类月报 2018-10-273 / 11 图 2： 美元利率和VIX波动率相关性图 3： 外汇波动率暂未传导至VIX波动率数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院图 4： 全球汇市10月涨跌情况数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院 11月宏观策略展望展望11月，我们认为市场对于美国市场将继续博弈在经济周期未转向的背景下，金融环境 的波动情况：一方面，在美联储超额准备金充裕的环境中，前期美联储货币政策正常化操作的 第一阶段（加息）和第二阶段（缩表）对于市场并未造成实质性的负面影响，那么 2018年2月和10月的美股波动率放大间接体现了美联储流动性收紧到了相对中 性阶段，继续快速收紧对于市场的负面冲击将进一步放大。另一方面，10月份的市场波动环境中，美联储仍维持相对乐观的基调，那么未来 的资产价格将继续反馈“市场的不稳定性”和“美联储的预期修正”之间的摇摆情 0 1 2 3 4 5 6 7 0 10 20 30 40 50 60 70 1996/012001/012006/012011/012016/012021/01 VIX美元3M LIBOR(24M, 右轴) 6 7 8 9 10 5 10 15 20 25 30 35 40 2017/072017/102018/012018/042018/072018/10 VIX外汇(右轴)48.36% 97.44% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 美元 指数欧元区日本英国加拿大 澳大 利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼 马来 西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁 2017涨跌幅YTD2018Q1-Q3华泰期货|宏观大类月报 2018-10-274 / 11 况，而“主街”和“墙街”之间分裂使得11月的中期选举将进一步冲击美国的金 融环境。图 5： 美国制造业PMI仍显示景气图 6： 美国金融市场压力开始增加数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院从国内的视角来看，10月份公布的三季度经济数据进一步确认了经济下行的现实。我们认 为始自2016年开始国内经济增长修复到了尾声阶段，在排除了强力逆周期调节手段的情况 下，未来经济将大概率走弱。市场的博弈焦点将在于寻找总量经济的回落过程红，经济结构 性的相对韧性带来的溢价。伴随着经济增速的继续回落，政策对于结构优化的需求料将继续推动结构性改革从“产能 的去化”向“杠杆的去化”转移，如果说前期的去产能改变了中上游行业的集中度，那么未 来的去杠杆将修复这些行业内部的债务端。“紧信用”+“宽货币”格局或将延续。继续关注 “胀”的主题，从行业的上游向下游传递的过程。图 7： 中国经济增速回落图 8： 中国M1M2剪刀差下行数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院数据来源：BloombergWind 华泰期货研究院20 30 40 50 60 70 80 2000/012004/042008/072012/102017/01 制造业PMI新订单就业 -2 -1 0 1 2 2014/012015/012016/012017/012018/01 欧元区美国亚洲除日本 中国GDP累计同比(右轴) 6 7 8 9 10 -10 0 10 20 30 40 20122013201420152016201720182019 盈利(%)制造业PMI:新订单-库存 0 10 20 30 40 -15 -10 -5 0 5 10 15 2000/012003/082007/032010/102014/052017/12 M1-M2M1:同比M2:同比。。。。。。