大宗商品研究所有色金属研发报告
有色金属研发报告 2022 年 9 月 26 日
宏观面压力巨大 铜市场存下行压力
第一部分市场篇
研究员：王颖颖 一、行情回顾
期货从业证号：F3039600
三季度铜价继续下跌后位于宽幅震荡。LME 铜价最低见到8955 美元，此后铜价反
投资咨询从业证号：Z0014913
弹，８月底受阻 8318 美后铜价再次回落。国内铜价在７月中旬下跌到53000 元后也开
:021-65789219
始反弹，８月底最高达到 64400 元，此后铜价震荡回落。
:wangyingying_qh1@chinastock.c
om三季度铜价整体震荡，主导因素不统一是主要原因。从宏观上看，７月份对美联
储加息将导致经济衰退的担忧是铜价继续下跌的主要原因。在７月中旬美联储表示不
会加息 100 个基点，而且美国通胀和经济数据回落，市场对美联储会放松紧缩力度的
担心缓解，这成为铜价反弹的最主要的原因。但８月底美联储表态会继续将控制通胀
放在首位，并且愿意承担经济衰退的风险，这成为铜价再陷跌势的主要原因。从基本
面看，二季度铜价下跌以后引发废铜供应的急速收缩，精铜端在限电、疫情、冷料紧
缺的影响下产量受到限制 ， 8 月份中国稳经济增长，铜消费回暖，７月中下旬铜库存
降至历史新低，现货高升水，成为价格８月份反弹的主要原因，国内明显强于外盘。
但铜价冲高到65000 元附近遇到消费不足，废铜增加的压力，尤其是LME 库存增加给
市场带来回调压力。
二、行情展望
宏观面上，9月份美联储利率会议上宣布加息75 个基点，联邦基金利率上升至
3~3.25%区间，这已经是今年连续第 5 次加息，连续第3 次加息 75 个基点。货币政策
声明显示，美联储仍致力于实现通胀 2%的长期目标。鲍威尔延续了Jackson Hole 会
议上的“鹰”派态度，明确指出通胀回到 2%对维护美国经济的长期稳定增长有重要意
义，美联储可以忍受经济放缓，但无法承担通胀失控的代价。这次会议后，美联储于
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年内还剩下的 11 月 2 日与 12 月 14 日两次议息会议会继续大幅加息，根据最新的
点阵图，美联储官员们预计从现在至年底还有125 个基点的加息空间，美联储的利率
会达到 4.5%，而且明年还有加息空间。这样大幅度的加息令美国经济衰退的可能性大
增，也对全球经济造成巨大的威胁。于此同时，9月美联储缩表规模也将翻倍至950 亿
美元，这将是历史上最快的削减速度，持续的加息和缩表给经济带来衰退风险，美国
GDP 增速将在一段时间内低于潜在增速。根据美联储最新预测，2022 年第四季度
GDP 同比增速将降至0.2%（前值 1.7%）， 2023 年第四季度GDP 同比增速降至1.2%
（前值 1.7%）。失业率将上升，美联储预计2023 底失业率上升至 4.4%（前值
3.9%）。
基本面方面，四季度处于去库向垒库的过渡期， 10 月份挤仓的预期还是非常强，
但是 11 月份以后可能会进入垒库状态。海外消费四季度继续走弱的概率大，房地产、
汽车、家电消费全线走弱。国内消费端比较稳定，房地产和家电消费不佳，但国家拖
底的基建消费转好，基建项目集中在水利、电网、新能源发电等领域，新能源汽车也
一直维持高景气度，整体来看国内终端消费微幅增长，由于废铜紧张的原因精铜消费
还不错，但是63500 以上废铜大量出货，对精铜大量替代。铜精矿已经走向宽松，
CSPT 小组制定的四季度 Floorprice93 美元/吨，卡莫阿二期、Quellaveco 等铜矿投产顺
利，las bambas 和 Caujone 等铜矿复产后生产恢复正常。精铜端十月份仍然存在干扰，
方圆、紫金、云锡等冶炼厂检修，粗铜紧缺也影响不少冶炼厂的生产，加上大冶推迟
投产等因素，10月份精铜供应仍然受到限制。11月份随着大冶的投产，以及方圆等冶
炼厂检修后恢复，供应趋于宽松，铜精矿宽松向精炼端宽松传导是大趋势，或将进入
垒库状态。
综上所述，在海外央行加息+缩表的压力下，全球经济陷入衰退的概率很大。基
本面方面，四季度处在去库向垒库的过渡期，铜精矿宽松将向精铜宽松传导，海外消
费趋弱，基本面走向过剩是大趋势。节奏上来看，我们认为10 月份在加息空窗期+挤
仓预期下反弹，11 月份以后下压力加大。技术上来看，沪铜在 63500 元、伦铜在 8300
美元会有强劲阻力，我们倾向于四季度铜价会反弹受阻，并且有再次探试前期低点的
可能。LME 三个月铜如下破7000 美元，铜价将打开下行空间。
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图1：LME铜走势图2：美元指数走势
数据来源：银河期货、文华财经
图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨） 图4：全球铜显性库存（吨）
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数据来源：银河期货、wind、SMM
图5：LME铜库存（吨） 图6：COMEX铜库存 （短吨）
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数据来源：银河期货、wind
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第二部分供应面分析
一、铜矿新产能投放顺利，步入宽松状态
目前铜矿供应较为宽松，现货TC 已经上涨至 82.5 美元/吨，CSPT 小组制定的四季
度加工费为93 美元/吨，显著高于去年 Q4 的 60 美元/吨。铜精矿宽松主要是得益于新
扩建项目的顺利投放，以及下半年干扰的减少，预计下半年铜矿增速 3.7%，高于上半
年的 2.4%。
新投产和扩建都非常顺利，英美资源的 Quellaveco 铜矿已经有铜精矿产出，今年
下半年预计产量会达到 10-15 万吨。紫金矿业卡莫阿二期已经满产，今年卡莫阿铜矿
的预期产量位29-34 万吨，按照卡莫阿的投产进度，很可能会达到目标产量上限。
Timok 铜矿的投产进度也是超出预期，今年预计会达到10.4 万吨，明年达到满产 13.5
万吨。Freeport 下面的 Grasberg 铜产量投放顺利，南铜的 Pilares 铜矿四季度将要投
产，该铜矿产能为 3.5 万吨。与此同时，Las bambas 和 Caujone 等铜矿复产以后，生产
恢复正常，这两家铜矿上半年由于秘鲁社区抗议的原因各停产50 天左右，影响了秘鲁
20%的铜矿产出。
不过智利和秘鲁的铜矿生产还是存在风险，智利矿山老龄化和缺水的问题一直干
扰着矿山的产出，codelco降今年的产量预期下调至 150 万吨。9 月 Escondida 铜矿工人
威胁因安全问题罢工，目前纠纷仍未解决，工会同意了部分罢工，并因矿场的安全问
题要求全面停工，但同意推迟行动，等待与国家劳工局和矿业监管机构 Sernageomin
的谈判。9 月底智利 Antofagasta 的 Los Pelambres 铜矿工会拒绝了该公司最近的合同报
价，并发出罢工威胁。一旦发生罢工，将对市场供应造成很大的干扰。秘鲁多地抗议活
动不断，社会动荡几成常态，秘鲁矿业活动表示，抗议活动将影响 30%的铜产量，目
前还没有矿山宣布停产或者减产，但是市场担忧再次发生上半年的减产情况。
表 1：全球重点矿山财报（单位：吨）
矿企 Q2 产量(万吨） 同比（%） 2021 年下半年产量 2022 年下半年产量预期 下半年同比 2021 年产量 2022 年产量目标（2022Q2 制定）
Codelco 39.70 -9.15%88.00 71.60-18.64% 173150
Freeport 48.80 17.87%91.67 95.814.52% 174.4 190.51
BHPB46.18 14.59%74.20 81.6210.00% 153.64 173
英美资源13.40 -21.18% 31.72 43.1536.03% 64.72 70.5
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力拓 12.60 9.09%25.7228.65 11.39% 49.4 53.75
Antofagasta 12.98 -27.24% 36.0138.14 5.92% 72.15 65
淡水河谷 5.59 -23.95% 14.6716.50 12.47% 29.6827.75
第一量子 19.27 -6.04%41.0944.78 9.00% 81.6 82.25
Norlisk 11.25 38.24%23.4123.71 1.25% 40.684144.1
五矿资源 3.23 -60.00% 14.5313.86 -4.61% 29.166524
嘉能可 25.24 -0.1559.7754.98 -8.01% 119.57 106
Teck7.15 -0.70%14.3014.30 0.00% 28.7 28.15
南方铜业 20.80 -12.28% 48.2647.57 -1.43% 95.8289.82
紫金矿业 21.64 88.90%34.3545.00 30.99% 58.42 86
OZ 矿业2.74 -16.09%6.576.98 6.22% 12.5512.75
KGHM18.50 -5.23%//
总309.07 -0.21%604.28 626.65 3.70% 1183.001203
数据来源：银河期货、矿企财报
表 2：2022 年新投产铜矿增量
矿山 矿企2021 年增量（万 2022 年增量（万投产时间
吨）吨）
Kamoa紫金 10.5 24一期满产，二期 2022 年 3 月 21 日投产，已满产
Quellaveco英美资源012.5 2022 年年中投产，已经有铜精矿生产出来
巨龙铜矿 紫金012.5 2021 年 12 月 27 日投产
Grasberg Freeport24112019 年由露天转地下，2022 年全面转入地下开采。
Spence BHPB 6 9基本上满产
Timok紫金5 52022 年已投产
Dikuluwe-Mashamba 华刚矿业1.55已投产
Mutanda 嘉能可0 22022Q4 复产