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3.债券市场：维持低配，做空久期
4.商品市场：利率反弹预期下的分化再临。关注多通胀空利率的商品对冲组合
5.贵金属：本轮反弹料结束，做空金银比价
贵金属：谨慎看待本轮反弹
回顾：我们认为本轮贵金属的反弹主要在于弱美元的带动。自去年12月美联储加
息落地后，前期美元多头面临获利压力；而在欧洲的通胀上升风险刺激下，美欧利差继
续走强面临阻力，在特朗普就任释放的“弱美元”氛围以及美股站上新高后的回探行情
影响下，美元展开顺势调整。带动贵金属完成1月反弹走势
展望：始于美元调整的反弹料面临反弹的风险。梳理美国的经济情况，我们发现美
国经济依然延续回暖的格局，1月劳动力市场继续向好，2月初美联储释放对经济增长更
强烈信心等，都将为美元的重启反弹奠定了基础。关注市场预期的转变，预计2月贵金
属反弹开启新一轮调整的概率较大
操作策略：
1.方向上，维持前期反弹多头逐步逢高减仓的操作思路，空头暂等待入场（关注
特朗普政府对于美国债务上限的修订以及财政扩张的信号）
2.对冲方面，假定美元重启反弹更多由于美国经济转强或对美国经济转暖预期所
推动，则做空金银比价依然是值得择机参与的操作
风险点：1.欧洲风险开始释放（德银、法国政治风险等）；2.特朗普财政扩张时间
点延后至3月，即对债务上限问题的解决时间点推后
华泰期货|宏观大类
2017-02-062/26
大类资产回顾
汇市：美元弱势调整
图1：近一个月汇市表现单位：美元兑其他货币涨跌
数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所
1月整体来看，美元存在调整需求：一方面是美联储去年12月加息的预期落地后，预期兑
现带来的头寸修整；另一方面是11月特朗普当选之后前期“特朗普交易”的头寸需要新的
刺激因素来支撑，在临近1月特朗普就职前，市场均较为谨慎，前期头寸存在获利了结的
需求
从全球角度看，美日在此期间对美元都出现一定程度的上行，结合特朗普就职前喊出的“弱
美元”论调，我们认为这一阶段的弱美元走势很大部分已经兑现，市场需要关注后期美国经
济再度强势启动带来的“交易”重启可能
人民币方面，和去年闪贬不同，今天一月人民币更显强势，离岸市场上隔夜拆解利率的一
度高企以及对于资金外流的限制很大程度上稳定住了贬值预期——人民币不存在长期贬值
的基础。但是从经济调整的周期来看，本轮国内经济的调整可能仍未结束，阶段性的企稳下
金融去杠杆化需求料将继续形成脉冲式的压力冲击，从而令人民币的波动性放大。需要关
注特朗普就任后对于“人民币”的态度——4月美国财政部半年度汇率报告以及此前新政府
的动作
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
美
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华泰期货|宏观大类
2017-02-063/26
股市：美股高位等待方向
图2：近一个月股市表现单位：%
数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所
经历了去年11月特朗普获胜后市场形成的对美元资产风险偏好回归，美股突破前期震荡平
台后1月开始修整，高位震荡等待方向。而另一方面，在弱美元的影响下，全球尤其是新
兴市场国家的权益资产表现较为突出，1月整体以反弹为主
市场的这种分割切换在“特朗普交易”重启预期在可能面临再次转向的可能，投资者需要再
次关注美元走强以及利率反弹的风险，对于新兴市场股市带来的冲击
债市：利差的短期修正
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
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华泰期货|宏观大类
2017-02-064/26
图3：近一个月债市表现单位：%
数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所
1月全球债市相对乐观，虽然中国等国继续抛售美债，但是特朗普就任之前市场总体表现较
为谨慎，支撑了对固定收益资产的配置。此外，我们注意到在这种市场情绪的转为谨慎的
过程当中，美国对欧日等非美地区国债利差出现了一定程度的修正（欧洲经济数据的延续
走强），短期强势放缓，也支撑了这一阶段美元的调整
另一方面，经历了12月“萝卜章”事件以及外围市场利率反弹带来的冲击，1月份5年和
10年国债期货呈现出反弹后的震荡走势。虽然市场情绪依然表现为谨慎，春节以及2月市
场流动性依然偏紧，央行祭出了临时流动性便利工具，以及继续通过公开市场向体系注入
流动性供给，缓解了这种担忧。这其中，我们注意到央行的流动性提供利率出现了上抬（1
月下旬上调 MLF 投放利率，2月春节后首个交易日上调逆回购与 SLF 利率），一方面市
场利率从去年11月起逐步的上升已经提前央行政策利率反映，央行提高流动性成本可视为
对这一利率的追认；另一方面，在国内经济基本面短期呈现稳定（参见报告《货币政策进一
步收紧，股指仍将继续分化》）的情况下，为央行去“金融市场杠杆”提供了时间，金融系
统的稳定为当前要点，国内利率水平还看不到乐观信号
商品：相对较为乐观
-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
彭
博
美
国
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债
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主
权
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彭
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新
兴
市
场
新
兴
市
场
公
司
债
综
合
华泰期货|宏观大类
2017-02-065/26
图4：近一月商品走势单位：%图5：近一周商品走势单位：%
数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所
商品1月整体表现较为乐观，在弱美元带动下录得上涨。但是我们注意到，商品间的分化
更为显著，利率敏感型的贵金属扭转12月的不利局面，而在市场等特朗普就职等风险事件
的背景下，商品基本面短期给予价格波动更大的权重——USDA报告对于农产品、天气和
装置因素对于化工品、进出口因素对于工业品等
月度专题：特朗普新政和强美元重启
1月20日特朗普正式就任总统开启了美国政治经济新周期。如果说去年11月8日特朗普当
选市场体现出“交易特朗普”的逻辑，那么目前特朗普就任后的百日新政阶段正式这一交易
逻辑的兑现阶段
图6：美元指数和美债利率近一年走势图
数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
商品能源贵金属工业农业
0.48%
-0.87%
2.19%1.95%
0.24%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
商品能源贵金属工业农业
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
92
94
96
98
100
102
104
2016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/01
美元指数10年期美债收益率
特朗普当选
美联储加息
25BP
特朗普就任
杰布布什退选
特朗普拿下
超级星期二
希拉里健康门
希拉里邮件门
FBI重启调查
自由党参选
首场辩论
押注希拉里
交易特朗普
调整观望重启？
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