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教育行业投资策略_后修法时代_品牌化_标准化

智通教育
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文本描述
请务必阅读正文之后的重要声明部分
[Table_Industry]
证券研究报告/投资策略报告 2017年09月07日
教育行业 教育行业投资策略
-后修法时代,品牌化&标准化
[Table_Main] [Table_Title] 评级:增持(维持)
分析师:鞠兴海
执业证书编号:S0740516120001
电话:021-20315087
Email:juxh@r.qlzq
分析师:范欣悦
执业证书编号:S0740517080004
Email:fanxy@r.qlzq
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简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
秀强股份 9.00 0.19 0.31 0.37 0.43 47 29 24 21 0.5 买入
新南洋 22.20 0.64 0.33 0.40 0.45 35 67 56 49 (1.4) 买入
威创股份 14.92 0.20 0.24 0.30 0.35 75 62 50 43 3.1 增持
百洋股份 21.11 0.26 0.65 0.79 0.93 81 32 27 23 0.2 买入
备注:股价使用2017年9月6日收盘价,新南洋盈利预测暂不考虑减持交大昂立带来的投
资收益

[Table_Summary] 投资要点
券化的进程较2015、2016年放缓,但从多家教育公司接受上市辅导、多
家上市公司停牌拟收购教育资产的进程看,2017下半年至2018年将在《民
促法》细则逐步明晰和IPO提速的背景下迎来教育资产证券化的一波热潮

A股教育行业估值一路下行,逐步进入合理区间。步入“后修法时代”,教
育行业将向品牌、规模集中,市场更加关注:(1)所处细分领域的成长空
间;(2)在某一细分领域的比较优势:师资、内容、服务、品牌等层面;
(3)比较优势是否可以转化成稳定业绩内生增长;(4)多个外延标的协
同效应的体现

扩张速度的影响看,课外培训类(K12课外、非学历职教、STEAM) 非
义务教育课内(民办高中、民办幼儿园、民办高等教育) 义务教育课内
(民办初中、小学)。(2)从《民促法》修订对民办教育提价幅度的影响看,
非义务教育课内课外培训类义务教育课内。 (3)从报表拆分看,
民办幼儿园、K12民办学校、民办高等教育毛利率较高、期间费用率较低,
一般享有较高的净利率水平

脱颖而出,K12阶段评价量化性最优;(2)学生可塑性越强,家长付费意
愿越高,学前教育阶段学生可塑性最优;(3)学生主动性越强,可达到的
在线化程度越高,非学历职教、人力资源服务阶段学生主动性最优

集中度提升外,投资策略的侧重有所差异:(1)民办幼儿园是学前教育最
大的流量入口,建议重点关注园所横向整合及产业链纵向延伸;(2)K12
民办学校的扩张从重资产向轻资产转变,扩张速度大幅提升,建议重点关
注具有品牌优势的集团旗下学校数量增加以及存量学校使用率提高带来的
业绩释放;(3)K12教培全国性、区域性龙头凸显,建议重点关注双师课
堂、To B模式对现有扩张进程、竞争格局的突破;(4)民办高等教育集团
一般旗下学校数量尚少,外延扩张为主,建议重点关注专业设置优化对专
科学校招生的提振以及外延扩张进程;(5)非学历职教技能培训或优于考
试培训,建议重点关注跨赛道、跨领域发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
投资策略报告
内容目录
教育行业投资策略 ........... - 3 -
《民促法》修法后的投资逻辑:估值趋于合理,品牌备受关注 ...... - 3 -
细分领域的指标对比和报表拆分...... - 3 -
民办幼儿园:重点关注产业链延伸.......... - 5 -
幼儿园是学前教育的流量入口 ......... - 5 -
民办幼儿园区域性分布现状:一二线存量博弈,三四线增量可期 .. - 6 -
扩张模式:加盟速度为王,直营深耕变现 ... - 7 -
K12民办学校:重点关注学校数量增加、使用率提高带来的业绩释放 .. - 9 -
投资逻辑:拥抱轻资产,加大高中学生占比 ........... - 9 -
财务分析:品牌评价可量化,销售费用率极低 ...... - 12 -
K12教培:重点关注全国化扩张与模式创新 ..... - 14 -
投资逻辑:三个维度看K12教培的现状与趋势 ..... - 14 -
财务分析:模式选择、标准化程度决定盈利能力 .. - 16 -
民办高等教育:重点关注外延带来的存量整合 . - 19 -
投资逻辑:本科招生稳定,专科院校更依赖专业设置 ....... - 19 -
财务分析:受益于其他业务收入,净利率极高 ...... - 21 -
非学历职教:重点关注技能培训的跨赛道成长 . - 23 -
投资逻辑:技能培训或优于考试培训,赛道延伸增加收入来源 .... - 23 -
财务分析:打造口碑效应,控制销售费用率是关键 .......... - 25 -
推荐标的- 26 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
投资策略报告
教育行业投资策略
《民促法》修法后的投资逻辑:估值趋于合理,品牌备受关注
证券化提速。2016年11月《民办教育促进法》修订靴子落地,2017
年1月教育部等部委出台的三个文件对民办教育进行解读。受到地方细
则尚未出台、跨界并购趋严、再融资新规出台等多重因素的影响,2017
上半年教育资产证券化的进程较2015、2016年放缓。但从多家教育公
司接受上市辅导、多家上市公司停牌拟收购教育资产的情况看,2017
下半年至2018年将在《民促法》细则逐步明晰和IPO提速的背景下迎
来教育资产证券化的一波热潮

育的营利性民办学校”成为较为明确的分水岭,政策导向决定扩张速度,
我们预计从扩张速度看,课外培训类(K12课外、非学历职教、STEAM)
非义务教育课内(民办高中、民办幼儿园、民办高等教育) 义务教育
课内(民办初中、小学);(2)相比非营利性民办学校,营利性民办学校
定价机制更为市场化,此前地方政府会对学历教育的学费进行窗口指导,
而课外培训类定价一直相对自由,我们预计从提价幅度看,非义务教育
课内课外培训类义务教育课内

图表1:《民促法》修法对教育各细分领域的量、价影响
扩张速度
提价幅度
课外培训类
K12课外辅导非学历职教STEAM民办幼儿园民办高中民办高等教育民办小学民办初中
非义务教育课内义务教育课内
来源:中泰证券研究所
中枢蕴含持续外延整合预期和稀缺性溢价(细分领域卡位优势、资源整
合平台)等。既然并购是这个时代的主旋律,那么影响估值的主要因素
为外延的落地速度及成功概率。现金充裕(现金收购无需过会)、收购标
的无瑕疵(业绩、营利性等因素均会影响过会结果)、管理层转型意愿强
的上市公司享有较高的估值

叠加市场风格切换,A股教育行业估值一路下行,逐步进入合理区间

步入“后修法时代”,教育行业将向品牌、规模集中,市场更加关注:(1)
所处细分领域的成长空间;(2)在某一细分领域的比较优势:师资、内
容、服务、品牌等层面;(3)比较优势是否可以转化成稳定业绩内生增
长;(4)多个外延标的协同效应的体现

细分领域的指标对比和报表拆分
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
投资策略报告
生主动性。评价的量化性决定了品牌建立的难易程度,直观的结果量化
指标更容易提升品牌的区分度,比如K12阶段的“三大考”——小升初、
中考、高考是K12阶段标准化的评价体系,K12民办学校的升学率、K12
课外辅导的提分情况都成为家长选择的基本参考;非学历职教中的考证
培训同样具有相对明确的量化指标——“是否可以通过参加培训通过某
项考试、获取相应资格”。学生可塑性对家长来说更为主观,一般逻辑是
“年龄越小、可塑性越强、试错成本越高、家长付费意愿越高”。学生主
动性随着年龄增长而提升,家长、教师的监督需求减弱,对应该阶段可
以达到的在线化程度提升(逻辑在于在线教育的监督难度较大)

图表2:教育各细分领域对三个指标的反应
评价量化性
学生可塑性
学生主动性
学前K12高等教育非学历职教人力资源服务
品牌建立
家长付费意愿
在线化程度
来源:中泰证券研究所
何实现师资的标准化、提升教师使用效率是提高毛利率的关键因素。另
外,销售费用率直接取决于品牌,教学效果易量化、品牌美誉度高的公
司享有较低的销售费用率,从而提高净利率水平。综合来看,民办幼儿
园、K12民办学校、民办高等教育毛利率较高、期间费用率较低,一般
享有较高的净利率水平

图表3:教育各细分领域的报表拆分
民办幼儿园 K12民办学校 民办高等教育 K12教培(一对一) K12教培(班课) 非学历职教
人工成本/收入
30-40% 20-35% 50-55% 25-30% 10-20%
租金or折旧摊销/收入
6-9% 6-10% 10-15% 10-15% 8-10%
其他成本/收入 10-20% 5-10% <8% <8% 5-10%
毛利率 ~60% 45-50% 50%-60% <30% 50-60% 60%
销售费用率
2-4% ~3% <5% 10-15% 15-30%
管理费用率 8-15% ~14% 15-20% 20-25% 10-20%
净利率 30% 30-40% 40-50% <10% 10-15% 15-20%
来源:中泰证券研究所
各细分领域的潜在市场空间均在千亿量级,其中民办幼儿园、K12教培、
非学历职教超过五千亿。从竞争格局看,各细分领域行业集中度很低,
民办幼儿园龙头已成全国连锁之势,但集中度低的原因在于直营模式园
所数量较少,加盟模式单园收入较低;K12民办学校集中度低的原因在
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
投资策略报告
于目前以区域性扩张为主;民办高等教育集中度低的原因在于扩张主要
依靠外延;K12教培集中度低的原因在于教学内容具有地域差异,全国
性、区域性品牌并立,竞争激烈;非学历职教公司所处细分赛道有差异、
集中度不易测算

图表4:教育各细分领域市场规模、增速、竞争格局
民办幼儿园 K12民办学校 K12教培 民办高等教育 非学历职教
2015年潜在学生数(万人) 426518042180422625
2015年学生数(万人) 23021657902161129000
2015年渗透率 54% 9% 50% 23%
2015年ARPU值(元) 1000080003718100001500
2015年市场规模(亿元) 2302132633546114350
2020年潜在学生数(万人) 450019130191302655
2020年预测学生数(万人) 2925287012435929 35000
2020年预测渗透率 65% 15% 65% 35%
2020年预测ARPU值(元) 18000120006000150002000
2020年预测市场规模(亿元) 52653443746113947000
CAGR 18.0% 21.0% 17.3% 17.9% 10.0%
竞争格局 CR1<1% CR1<1% CR3<5% CR10<10%
来源:中泰证券研究所
民办幼儿园:重点关注产业链延伸
幼儿园是学前教育的流量入口
看,幼儿园是学前教育唯一的类刚需(2015年毛入园率75%)产品,
具有流量入口作用,横向可衍生出品牌、管理、商品销售、艺体培训等
多元需求,具有流量入口作用;纵向可向0-3岁保育(托儿所/育儿园/
早教)及6岁幼小衔接拓展

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