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银行业: 央行监管工作拉开大幕，资金面收紧改善行业息差
本周央行的《中国金融稳定报告（2017）》以专题形式对未来两项重要工
作进行阐释，分别是资产管理业务改革和金融机构风险市场化处置机制
两项工作还未出台正式文件，说明央行的监管工作只是刚刚启动，预计在
一行三会统筹下的金融去杠杆在下半年仍会持续推进。为配合监管进度，
资金面将继续维持紧平衡。受额度限制，我们预测6月新增信贷约为1.0-1.1
万亿元，同比下降20%-27%。资金面收紧支撑银行业净息差的改善，加强
银行盈利能力。银行今年利润增速将稳步增长，带动行业整体估值上扬
在宏观稳健基调下我们看好农业银行、招商银行、华夏银行
证券业：6月市场回暖，带动券商业绩改善
6月市场回暖，上证综指上升2.6%，深圳成指大幅上升6.8%，券商指数上
升3.0%。目前已公布的4家券商6月共实现营收18亿元，环比+55%；实
现净利润11亿元，环比+216%。7月3日“债券通”正式启动，连接香港
与内地债券市场，实现债券交易流通，是中国资本市场和资本账户开放的
重要一步。共有4家中资券商入围首批做市券商，有望以此为契机拓展国
际业务，进一步提升FICC业务的国际化格局。2017年券商股估值处于历
史低位水平，大券商PB水平1.4倍左右，PE水平14-16倍。推荐国君、
中信、长江、国元、兴业
多元金融：主题思维+成长眼光，关注低估值金控及优质信托
金控受益于国企改革加速推进，板块估值安全边际厚，推荐五矿资本。信
托二季度因资金面整体趋紧及去通道政策影响规模增速或有下降，行业更
重结构优化，短期紧跟政策和行业数据边际变化，中长期还看转型升级，
行业内分化加剧，关注优质信托爱建集团、经纬纺机和安信信托
行业热点
保险业：国务院近期发表《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，支持
商业养老保险事业发展。银行业：央行监管工作拉开大幕，资金面收紧改
善行业息差。证券业：券商6月业绩改善，债券通开闸
风险提示：市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险
股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
601601 中国太保34.71买入 1.33 1.41 1.64 1.8326 25 21 19
600036 招商银行23.26增持 2.46 2.67 2.94 3.269 9 8 7
601211 国泰君安20.31买入 1.21 1.49 1.73 2.0217 14 1210
600390 五矿资本12.55增持 0.42 0.66 0.87 1.0530 19 14 12
资料来源：华泰证券研究所
-3%
2%
7%
12%
160716091611170117031705
非银行金融银行沪深300
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行业评级：
行业研究/行业周报 | 2017年07月09日
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投资策略
保险业：商业养老保险政策支持，人身险行业质、量将进一步提高
国务院近期发表《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，树立在2020年前建成产品形
态多样、持续适度盈利的商业养老保险体系的目标；要求在2017年年底前启动个人税收
递延型商业养老保险试点，并研究制定商业保险机构参与全国社保基金投资运营的相关政
策。对保险公司的利好分为两方面，一方面是量上的，一方面是质上的。量上来看，即便
是静态测算，税延养老保险将会带来1260亿元的保费增量；质上看，若产品设计为长期
年金险，新业务价值率将进一步提高。今年以来，保险板块以37.4%领涨全行业，价值增
长与估值提振双逻辑不断应证，板块认可度不断提升。在流动性环境持续偏紧环境下，利
差改善持续见效；行业回归保障，死差益与费差益作为利润的稳定剂将有效提升行业估值
目前平安、新华、太保、国寿2017年P/EV分别为1.19、1.15、1.05、1，推荐业务转型
成功估值较低的中国太保，以及业务深度转型，成效显著的新华保险，以及综合金融典范
中国平安，以及寿险龙头中国人寿
逻辑一：市值小，业务转型见效，新业务价值率大幅提升、新业务价值高增长，资管回报
稳定的纯寿险公司——新华保险
逻辑二：小市值大蓝筹，估值低位，调整结构新业务价值迅速增长的纯寿险公司——中国
人寿
逻辑三：调整到位步入稳健，多金融渠道协同，A/H估值低位的综合性保险公司——中国
平安、中国太保
银行业: 央行监管工作拉开大幕，资金面收紧改善行业息差
本周央行的《中国金融稳定报告（2017）》以专题形式对未来两项重要工作进行阐释，分
别是资产管理业务改革和金融机构风险市场化处置机制。两项工作还未出台正式文件，说
明央行的监管工作只是刚刚启动，预计在一行三会统筹下的金融去杠杆在下半年仍会持续
推进。为配合监管进度，资金面将继续维持紧平衡。受额度限制，我们预测6月新增信贷
约为1.0-1.1万亿元，同比下降20%-27%。资金面收紧支撑银行业净息差的改善，加强银
行盈利能力。银行今年利润增速将稳步增长，带动行业整体估值上扬。在宏观稳健基调下
我们看好农业银行、招商银行、华夏银行
证券业：6月市场回暖，券商业绩改善
6月市场回暖，上证综指上升2.6%，深圳成指大幅上升6.8%，券商指数上升3.0%。目
前已公布的4家券商6月共实现营收18亿元，环比+55%；实现净利润11亿元，环比+216%
7月3日“债券通”正式启动，连接香港与内地债券市场，实现债券交易流通，是中国资
本市场和资本账户开放的重要一步。“债券通”首日交易活跃，共有19家报价机构、70
家境外机构达成142笔、70.48亿元交易，体现出境外机构的投资热情。目前中国债券市
场市值高达67万亿元，约10万亿美元，“债券通”的启动将大大加强我国债券市场进一
步开放。共有4家中资券商入围首批做市券商，有望以此为契机拓展国际业务，加强对境
外机构客户的销售服务，进一步提升FICC业务的国际化格局。2017年券商股估值处于历
史低位水平，大券商PB水平1.4倍左右，PE水平14-16倍。推荐国君、广发、长江、国
元、兴业
逻辑一：受益多层次资本市场改革和竞争力强的大中型券商国君、中信；
逻辑二：特色化差异化长江证券、国元证券、兴业证券；
多元金融：
金控领域：拟设立金融协调委，监管规范助金控发展
全国金融工作会议将于7月中旬召开，讨论加强金融监管协调工作，为如何解决监管体系
分散化这一问题奠定基调，或将设立金融协调委以建立监管协调机制。金融控股公司通过
两个或两个以上金融子公司单独开展业务，金控所带来的资源协同、融资便利和品牌效应
等优势愈发凸显，然而监管上存在一定缺失。此次金融协调委的预期设立，将在规范的监
管下助力金控发展。推荐背靠五矿集团资源支持的五矿资本，公司拟收购外贸租赁40%股
权，看好信托、租赁、证券、期货多牌照布局的发展前景。同时关注依托中航工业，已实
现证券、信托、租赁、基金、财务多元金融完善布局的中航资本
行业研究/行业周报 | 2017年07月09日
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信托：二季度因资金面趋紧及去通道政策影响规模或有下降，行业更重转型升级和结构优
化，关注优质信托
一季度通道业务回流为信托提供短期业绩托底。二季度新发行信托产品为1542只，环比
下降16%，新发行信托产品规模为2413亿元，环比下降34%，从趋势预判规模增速趋缓，
或将下降。信托规模有收缩压力，一是因为资金面整体偏紧，二是因为压杠杆去通道效果
初显。截至5月底新增信托贷款累计值在新增社融中占比从去年的5%以下提升至11.35%，
信托在各类融资渠道中相对位置提升，是相对收益子行业。短期紧跟政策和行业数据边际
变化，中长期还看转型升级。信托公司规模和业绩增长分化加剧，关注优质信托机会。关
注爱建集团、经纬纺机和安信信托
行业研究/行业周报 | 2017年07月09日
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行业热点
保险业
【政策支持商业养老保险大发展，人身险行业质、量将进一步提高】
国务院近期发表《关于加快发展商业养老保险的若干意见》。这个文件出台可以视为养老
保险行业的一个里程碑，指明了一个目标，确立了一项政策。1）这个目标是：到2020
年，要建成产品形态多样、持续适度盈利的商业养老保险体系；2）这个政策是：2017年
年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。并研究制定商业保险机构参与全国社保基
金投资运营的相关政策
全面建立多样化的商业养老保险体系这一目标，是对商业养老保险的发展打下了政策基础，
未来将会有更多的支持性细则文件出台。为了实现这一目标，文件也提出了几个要点1）
在产品端丰富商业养老保险产品的供给，特别是安全性高、保障性强、满足长期或终身领
取要求的商业年金保险；并推动企业年金计划。2）在投资端参与社保基金投资运营。3）
在监管层加强对保险企业投资和财税支持，落实好税收优惠政策，对商业保险机构一年期
以上人身保险保费收入免征增值税
而税收优惠政策中新增的最重要的部分，即个人税收递延型商业养老保险要在今年落地推
出。这一政策最开始提出时间是在2009年，历经了8年才终将落定。根据之前的一份未
执行的试点文件，税收递延模式采取税基递延政策，即在缴费和收益阶段免税，领取阶
段再根据当期税率表缴税；在保费缴纳期，缴费限额为每月1000元，其中700元用于个
人养老保险延税
而税延养老保险对保险公司的利好分为两方面，一方面是量上的，一方面是质上的。量上
来看，即便是静态测算，税延养老保险将会带来1260亿元的保费增量。在测算时，我们
对税延政策敏感的群体进行了划分，定减税额度超过无税收优惠情境下应缴税款的10%的
人群可被定义为敏感人群，推算可得这部分人群月收入在8000~10000元之间。在现有
3000万交税人口中，中性假设下收入8000~16000元人群占比50%，则最终将有1500
万人购买税延型养老保险产品。按照700元每人每月的交费上限计算，一年能收获的1260
亿元税延型养老保险保费收入。由于前两年是试点期间尚未铺开，且实现敏感人群全覆盖
也需要一定时间，我们假设5年内实现1260亿元的最终保费额度，以每年20%的复合保
费增速计算，第一年将会带来610亿的保费增量。而这仅是静态测算，如果动态来看，算
上人均收入增幅和交税人群的增长，以及未来有可能的免税缴纳额的动态调整，税延带来
的增量资金将达到约2000亿元
从质上看，目前尚无详细的产品细则文件出台，无法对产品形态做出判断。但就本次出台
的《意见》看，有可能会设计成长期年金险。目前主流的长期年金险新业务价值率在50%
左右，按照1260亿元的增量来看，新业务价值率将受益于这一政策，提高2.8个百分点
而首年将提高1.4个百分点
以上是从质、量的量化影响来看。从定性角度看，出台税延养老保险体现了国家对商业养
老保险作为第三支柱的肯定和大力支持。政策的不断支持完善将把养老保险发挥更大的作
用，超越目前的量化推论。以美国个人退休计划IRAs为例，良好的税收转移和可控投资
范围机制使其倍受欢迎，12年持有IRA的美国家庭约占40%；截至2013年末，美国个
人退休账户资产规模6.5万亿美元，占养老基金总资产22.7万亿美元的28.6%，已超过
美国DC型职业年金计划成为近30年来美国养老金资产持续增长的最主要来源。所以我
们把税延养老保险看作中国养老保险史上的一个里程碑
再重述今年以来坚定推荐保险行业的三条逻辑线：1）利差提振，目前为止，固定资产收
益率提升了大概100个bp，而上证50等险企青睐的白马股也有良好保险，我们估算投资
收益率能够提升1个百分点。同时，负债端产品预定利率也有所下调，降低了成本，再拉
高了利差。利差的提升能够直接快速的反应在险企的业绩表现中。另一方面，由于利率的
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
