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影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素
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年内通胀无虞，货币政策约束有限
——固定收益专题报告
研究结论
上符合泰勒规则，而泰勒规则的核心是通胀中枢是否明显下移。实际上，我
们之前报告中提及的对下半年货币政策乐观的一个隐含条件是，今年年内没
有通胀因素的威胁
消费比重较大，因此糖价和大豆价格主要受国际价格波动影响。而玉米、小
麦等农产品进口比重较低，其价格主要受国内供求及政策保护力度影响
偏高影响，今年各地蔬菜种植面积有所增加，且天气晴好有利于蔬菜生长，
整体的蔬菜供给充足
间不大。一方面，即使新一轮猪周期启动，下半年也至多小幅回暖；另一方
面，生猪养殖效率明显提升，即使总体母猪存栏量有限，供给不会明显收缩
带动了企业的补库需求。目前工业品库存已经回升至历史中位数水平，下半
年随着房地产和基金投资增速的下行，工业品需求将会下降，而在库存不低
的背景下，工业品价格将难以再延续之前的大幅上涨势头
高炉开工率持续回升。随着钢铁生产加速，库存下降速度放缓，钢材需求未
见利好，钢材价格走势将承压，预计下半年国内钢材市场价格将弱势震荡
铁矿石方面，由于进口铁矿石港口库存仍处于历史高位，供应压力持续加大，
预计铁矿石价格弱势格局短期内也难以改变
变，建立利率走廊机制。目前我国的利率走廊上限是常备借贷便利利率
（SLF），下限是超额存款准备金率，而目标利率则是7天公开市场操作利
率，主要锚定泰勒规则。根据泰勒规则，当产出缺口为正（负）或实际通胀
超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。通胀主要通过泰勒规则
影响短端利率，经过测算，现在合意的7天公开市场操作利率在2.5%到2.6%
之间
张、失业率创新低的背景下，美联储今年加息三次，下半年再加一次仍是一
个大概率事件，考虑到美联储三号人物杜德利4月份关于“避免在缩表的同
时升息”的表态以及目前低迷的通胀，预计美联储的加息步调将视通胀的情
况相机抉择，
风险提示
报告发布日期 2017年06月25日
证券分析师 潘捷
021-63325888-6110
panjie@orientsec
执业证书编号：S0860517060001
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年内通胀无虞，货币政策约束有限目录
一、年内通胀无虞，货币政策约束有限 .......... 3
1.1国内通胀年内无忧，货币政策存在宽松空间 ..... 3
1.2 美国通胀短期难起波澜，掣肘美联储的紧缩步伐....... 12
1.3 信用债展望：上半年信用债主体评级调整梳理与解析 ........... 16
二、上周市场回顾 .... 22
2.1资金面回顾 ..... 22
2.2利率债回顾 ..... 22
2.3汇率市场回顾 . 23
2.4信用债回顾 ..... 23
2.5可转债回顾 ..... 25
三、上周债市相关新闻精选 .. 28
四、行业数据跟踪 .... 31
4.1房地产31
4.2黑色金属与有色金属 .. 32
4.3化工行业数据跟踪 ...... 33
4.4煤炭行业 ........ 34
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年内通胀无虞，货币政策约束有限一、年内通胀无虞，货币政策约束有限
在使用利率走廊之后，国内短端利率的锚——7天公开市场操作利率，实际上符
合泰勒规则，而泰勒规则的核心是通胀中枢是否明显下移。实际上，我们之前报告
中提及的对下半年货币政策乐观的一个隐含条件是，今年年内没有通胀因素的威胁
因此，本周周报我们梳理了今年下半年的通胀因素
1.1国内通胀年内无忧，货币政策存在宽松空间
1.1.1 中国的通胀结构分析
中国CPI由八大分项构成，在2016年统计口径变更后，将原八大项中的食品和
烟酒合并，变为新八大项：食品烟酒，衣着、居住、生活用品及服务、医疗保健、
交通和通信、教育文化和娱乐、其他用品和服务。而原有的二分法则保持不变，仍
旧分为食品和非食品两大项
在中国通胀构成中，食品占相当大的比重，以2016年后为例，食品烟酒权重在
CPI中占比接近30%，（其中食品21%左右）在CPI中的整体比重仍然较高，而能
源相关的交通占比约5%
此外，由于猪肉受到猪周期的影响、蔬菜受到天气的影响而大幅波动，食品价
格波动性较高。相反，非食品价格波动率较低，比如中国汽油价格仍然受到发改委
的严格管制而不能自由波动，虽然起到了稳定物价的效果，但也部分扭曲了价格水
平
由于中国的通胀波动中食品价格波动贡献较大（虽然食品权重在2016年被调
低），因此在分析中国通胀时，食品成为重要考虑因素，比如猪肉、蔬菜、农产品
非食品中，居住、交通和通信、教育文化和娱乐、衣着占比较高
图1：2016年后中国CPI权重 图2：食品价格的波动性高于非食品
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
食品烟酒, 30%
衣着, 16%
居住, 15%
生活用品及服
务, 5%
交通和通信,
14%
教育文化和娱
乐, 13%
医疗保健,
7%
其他用品和服
务, 4%
-6.00
-4.00
-2.00
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2.00
4.00
6.00
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10.00
CPI:当月同比CPI:食品:当月同比
CPI:非食品:当月同比
%
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年内通胀无虞，货币政策约束有限1.1.2 国内下半年通胀分项如何演绎？
我们通过对食品和非食品分项的分析，判断下半年通胀总体走势
（1）农产品价格下半年料呈弱势格局
我国农产品主要有糖、玉米、大豆、小麦、大米，其中糖和大豆进口占国内消
费比重较大，因此糖价和大豆价格主要受国际价格波动影响。而玉米、小麦等农产
品进口比重较低，其价格主要受国内供求及政策保护力度影响
糖价方面，全球供应过剩使糖价承压。最近一段时间巴西天气有利于甘蔗收榨，
市场预期全球食糖供给过剩使糖价今年以来逐渐下行，NYBOT11号糖合约期货价格
再创新低，本周五报收13.23美分/镑，同比下降31.56%
根据国际糖业组织(ISO)预计，17/18年度（2017年10月至2018年9月）全
球糖市将略微供应过剩，预计过剩量在300万吨左右。值得注意的是，由于目前全
球糖库存处于低位，可能抵消糖市小幅过剩带来的负向影响。不过ISO也表示，如
果2018/19年度糖厂不缩小生产规模，全球糖市可能将连续第二年陷入供应过剩，
预计中期糖价偏弱
图3：国际糖期货价格持续下跌
数据来源：Wind，东方证券研究所
大豆方面，美国农业部上调南美产量，大豆预计也将持续弱势。美国农业部预
计16/17年度天气全球大豆产量和库存分别达到351.31百万吨和93.21百万吨，较
上年度大幅上涨38百万吨和16百万吨，17/18年度预测值略有下降，但仍旧处在
历史高位，高企的产量和库存势必会压制价格行情。从库存消费比来看，虽然美国
农业部预计17/18年度库消比有所下滑，但是仍处在历史高位，大豆价格料将维持
弱势格局
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期货结算价(活跃合约):NYBOT 11号糖
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