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投资策略_美联储缩表与中国货币政策应对2017年东方证券19页

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略〃







美联储缩表与中国货币政策应对
研究结论
5月25日,联储公布5月份FOMC利率会议纪要:对经济复苏持乐观态度、确
认加息节奏,更关键的是,首次声明缩表操作细节,并声明多数官员认为缩表适
合在2017年内开启。6月15日,6月份FOMC利率会议纪要再次明确了缩表
的节奏和规模

对于美联储缩表的研究为何至关重要?1、历史性:美联储数据可考的历史以来
首次缩表操作;2、影响力:作为世界货币体系龙头,或将带动全球性货币政策
空间和方向变化;3、对中国:经济“新常态”之后,中国或将迈入货币和信用
紧平衡的货币“新常态”

美联储缩表为何箭在弦上?我们认为,美联储缩表的主要目的是货币政策长期可
持续性,这个目标是独立于通胀和就业的双重目标之外的另一个重要的货币政策
目标。上一轮(次贷危机后)非常规货币政策操作之后,联储的货币政策操作空
间已压缩至极限。利率端以零利率为下限,均衡利率为上限空间日益狭窄,引致
联储资产购买的政策操作形式,到今天其有效性已边际递减趋于无效,资产负债
表规模必须向次贷危机前的水平回归

美联储将会如何操作这一轮缩表?影响如何?从资产负债表的结构和规模变化
可见,上一轮宽松当中联储购买了大量的长期国债和MBS资产,压低了长端利
率水平,同时货币创造的效果在第一轮QE之后即开始大幅回落,导致大量超额
准备金堆积在联储账户。因此,这一轮缩表主要形式将是联储账户上长期国债、
MBS的出清,以及相应负债端超额准备金的消化。因此,在后续缩表之路上,
美国实际活跃在经济活动中的货币量可能不会受到明显冲击,但长端利率可能在
这轮货币政策的反转当中抬升明显,风险资产价格将面临重估

缩表的规模与节奏判断:特朗普新政虽然短期遇阻,但即使是新政政策部分有效,
也会使得居民债务增速在边际上更快,进而推动更为强劲的经济增长,有利于联
储缩表进程。此外,目前的美国经济处于一个比较良好的局面。失业率处于非常
低的水平,劳动力市场的强劲为联储缩表提供了一个较好的基础。我们判断,联
储缩表将以未来5年为区间展开,总规模可能在2-2.5万亿之间,即平均每年缩
减5000亿美元左右资产

美联储缩表将带动中国货币政策和环境的趋势性变迁:在汇率、外储稳定与货币
政策的空间和独立性之间,当前政府和央行在防范金融风险和积极稳妥去杠杆的
大前提下,更有可能将维持人民币汇率和外汇储备稳定作为经济政策和宏观调控
的优先政策目标,选择跟随美联储的货币政策节奏。在考察回顾了近年来中国基
础货币增速、央行资产负债表结构、经济状况和汇率水平后,我们认为在新的背
景和条件下,央行这一轮货币政策操作或将催生扭转金融危机以来货币存量增长
拐点

中国的货币政策应对——跟随、防御与长期的国际化探索:央行需要在维持自身
资产负债表规模的同时,压低派生的M2增长及全社会信用扩张,从而达到人民
币汇率稳定的政策目标。由弱到强,我们可能陆续看到央行提高公开市场操作利
率、提高基准利率,到提高存款准备金率,这一过程将伴随持续的金融去杠杆和
金融监管的协调配合,最终降低的是全社会杠杆率和真实的资产负债表规模

风险提示
报告发布日期 2017年06月17日
证券分析师 孙金霞
021-63325888*7590
sunjinxia@orientsec
执业证书编号:S0860515070001
薛俊
021-63325888*6005
xuejun@orientsec
执业证书编号:S0860515100002
联系人 蒋晨龙
021-63325888*6073
jiangchenlong@orientsec
王仲尧
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wangzhongyao1@orientsec
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投资策略
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美联储缩表与中国货币政策应对目录
1、美联储缩表:箭在弦上,不得不发3
1.1从历史看当前:就业与通胀之外,美联储的第三重政策目标 .... 3
当前利率调控的上限与下限 3
1.2透视联储资产负债表:缩表的方式和节奏......... 4
非常规货币政策操作加大了今天联储政策调控的难度 4
美联储资产负债表发生了规模和结构的变化 5
扩表压制无风险利率,推高了风险资产价格 6
超额准备金堆积使得货币供给有效性递减 6
1.3总结:缩表的规模和节奏判断 .. 7
特朗普新政短期遇阻,但大方向与联储缩表一致 8
加息与缩表的节奏判断 9
2、美联储缩表带动中国货币政策收紧9
2.1、前提条件、假设与判断 .......... 9
2.2、过往中美货币政策互动效应与人民币汇率变动考察 .. 10
第一阶段(-2014) 10
第二阶段(2014-2017) 11
第三阶段(2017-) 12
2.3、中国的货币政策应对:跟随、防御与长期的国际化探索 ...... 13
2.4、经济下行或将使得央行留出贬值空间 ........... 14
风险提示 ...... 16
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美联储缩表与中国货币政策应对1、美联储缩表:箭在弦上,不得不发
1.1从历史看当前:就业与通胀之外,美联储的第三重政策目标
美联储缩表是市场目前非常关心的问题。我们认为,美联储缩表的主要目的是货币政策长期可持续
性,这个目标是独立于通胀和就业的双重目标之外的另一个重要的货币政策目标。货币政策长期可
持续性本质上是货币政策在经济下行周期有足够的空间来对冲经济下行的压力,这就需要美联储在
经济上行阶段预留出足够的加息空间,否则货币政策的边际效用明显递减,最终效果会大打折扣

图1:缩表需要解决的是货币政策可持续性问题
数据来源:彭博、东方证券研究所
当前利率调控的上限与下限
为什么美联储把缩表提上议程?其中一个重要的原因在于在货币政策中,负利率被认为是一个相对
无效的政策,负利率带来的通缩倾向有悖于宽松货币政策想要达到的效果。这就使得利率政策下限
被限制到了0的水平。这是一个重要的限制信号,因为利率无法突破0的水平,降息空间的高度
实际上取决于利率中枢。目前来看,全球80年代以来的利率中枢逐渐下移的趋势还没有出现明显
的改变,这就使得目前美联储相较于历史平均水平,在货币政策的空间上受到了明显的限制。历史
平均水平来看,美联储平均加息高度在5.5%左右,而根据美联储对于目前均衡利率的推算,均衡
利率大约在3%左右的水平,这实际上就造成了大约2.5%的差距,在这一点上,耶伦在2016年
Jackson Hole会议上已经表明了美联储此前的解决方案,前瞻性指引加资产购买的形式补足因为
利率中枢降低而消失的利率空间。所以缩表在2016年下半年实际上就被美联储提上了议程,随着
美联储货币政策正常化节奏的加快,联储未来的货币政策必然是加息+缩表相互配合,最终达到货
币政策长期目标

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美联储缩表与中国货币政策应对图2:短期利率预期在3%左右图3:解决方案,加息+缩表
数据来源:彭博、东方证券研究所数据来源:彭博、东方证券研究所
图4:日本,负利率导致汇率上升图5:日本负利率导致通胀预期走低
数据来源:彭博、东方证券研究所数据来源:彭博、东方证券研究所
1.2透视联储资产负债表:缩表的方式和节奏
非常规货币政策操作加大了今天联储政策调控的难度
在缩表这个大的目标确定下来后,我们需要进一步审视美联储在2008年以后的非常规货币政策

众所周知的是,2008年金融危机导致了美联储不得不采用资产购买的形式来对冲经济下行压力,
这就造成了联储资产负债表的大幅扩张

为此联储在货币政策正常化调节手段上也做出了一些改变。联邦目标利率是联储长期以来最为重要
的货币政策手段,随着资产负债表的大幅增加,单纯的买入或者卖出储备金来调节联邦目标利率难
度明显上升。所以美联储使用了两个新的工具,隔夜逆回购和超额准备金利率来实现在大规模资产
负债表的前提下有效调节联邦目标利率

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