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证券研究报告 / 投资策略报告
行业轮动：关于回溯、动量、估值和情绪
报告摘要：
[Table_Summary]本文以行业轮动（中信一级29个行业）为例先后展示了策略回溯中观
测期和持有期以及回溯起点对结果的影响，揭示了一般策略回溯中可
能存在的样本内优化结果对于参数极为敏感以及路径依赖的问题

随后介绍了在以单月行业涨跌幅为动量指标的行业轮动策略中，动量
和反转效应是并存的，其中行业涨幅排名最高和最低的行业表现出反
转效应，而排名2-5以及25-28的行业则表现出动量效应，可从下表
展示的结果查看这一表现的分化。并且这种效应可以通过前景理论、
遗憾理论以及羊群效应进行解释。推荐在动量策略投资中，选择涨幅
排名2-5名的行业

表 1：当月涨跌幅排序组合评价（2005.01—2017.05）
年化收益 年化波动 最大回撤 Sharpe Calmar
排名第1 6.47% 47.50% 86.40% 0.136 0.075
排名2-5 25.16% 37.12% 58.74% 0.678 0.428
排名29 16.83% 36.68% 77.79% 0.459 0.216
排名25-28 8.30% 32.74% 69.06% 0.254 0.120
HS300 11.01% 32.34% 70.76% 0.340 0.156
万得全A 15.14% 33.00% 68.60% 0.459 0.221
数据来源：东北证券，Wind
最后本文还介绍了一个以行业内个股平均涨幅和平均跌幅绝对值的比
值表现出的情绪一致性高低分组的行业轮动策略，并没有首尾效应，
并且超额收益较稳定，逻辑鲜明，可持续性强

表 2：情绪一致性组合评价（2005.01—2017.05）
年化收益 年化波动 最大回撤 Sharpe Calmar
第1组 22.38% 36.12% 65.08% 0.620 0.344
第2组 16.03% 34.64% 70.07% 0.463 0.229
第3组 13.26% 35.31% 70.23% 0.376 0.189
第4组 9.00% 34.12% 69.45% 0.264 0.130
第5组 19.31% 33.65% 64.68% 0.574 0.299
HS300 11.01% 32.34% 70.76% 0.340 0.156
万得全A 15.14% 33.00% 68.60% 0.459 0.221
数据来源：东北证券，Wind
[Table_Invest]
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[Table_Author]
证券分析师： 许俊
执业证书编号：S0550517050001
研究助理：王琦
执业证书编号：S0550116060053
（021）20363215 wang_qi@nesc
证券研究报告 发布时间：2017-06-12
投资策略报告
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目 录
1. 观察期与持有期3
1.1. 起点相同、持有期相同、观测期不同.......3
1.2. 起点相同、观测期相同、持有期不同.......4
1.3. 起点不同、观测期相同、持有期相同.......5
1.4. 本节总结.......6
2. 低估值与高估值7
3. 关于动量与反转：排名首尾与次之的表现差异 ........... 8
4. 情绪一致性的行业轮动策略 ... 12
4.1. 策略叙述及结果展示.........12
4.2. 本节总结.....14
5. 总结 ..... 15
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1.观察期与持有期
观察期与持有期的长短很难有统一的标准，很多时候都是通过策略持有期的长度经
过优化确定历史对应的较优的观察期，或者反之。很容易观察到，不同观测长度对
应相同持有长度的决策结果会有很大的变化，同时优化结果难免罹患路径依赖的病
症，起止点不同，优化出的观察期有可能有较大的差异。此外，单纯考察单一观察
期比较容易求解，然而这一定是最为全面的结果吗？还是像技术投资中讲求的“势
点时空”一致，由近及远地评估历史数据更能获得观察期的信息？
我们在制定行业轮动策略之前，首先考虑了以上问题。以动量策略为例，回溯了起
点相同、持有期相同但观测期不同和起点相同、观测期相同但持有其不同，以及观
测期相同、持有期相同但起点不同三种情况，制作如下三张图

1.1. 起点相同、持有期相同、观测期不同
图1中的2个子图展示了不同长度（1至6个月）的行业涨跌幅观测期并持有1个
月的相对HS300年化超额收益1结果。子图1为等权配臵观测期内涨幅排名2-6名的
行业的结果，横向子图2为仅持有观测期内涨幅排名第1的行业的结果。关于子图
1和子图2巨大的差异我们在之后会进行分析

回测期为2006年1月至2017年5月，行业分类为中信一级29个行业

从两张图的剧烈变化可以得出结论，行业轮动的动量/反转方案可以有两种持有方
式，第一种为等权配臵本月涨幅排名2—6的行业，最终净值（2005.03—2017.05）
为大于18.14，年化收益约为29.14%，年化超额收益为14.94%；第二种为在下月投
资上月和本月涨幅最大的1个行业，最终净值约为13.59，年化收益约为25.89%，
年化超额收益12.05%。子图1随着观测周期延长，持有一个月的年化收益迅速减少

而子图2则结果并不规律，如果在次月继续投资本月涨幅最高的单一行业，最终无
法超越HS300获得超额收益；而如果在次月持有过去2—4个月涨跌幅排名最高的
行业，则可以产生超额收益，但这种超额收益也会随着观测期延长而减少，最终在
观测期超过5个月时再次出现亏损

暂且忽略子图1和子图2的结果差异，单从两图中随着观测期延长超额收益均发生
较大变化来看，同样的持有期，不同的观测期对于结果的影响极大，很有可能同一
投资期限因为指标观测期选择发生改变而结果发生改变。未计算换仓和交易成本，以下所有年化（超额）收益结果同
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图 1：起点相同、观测期不同、持有1个月
数据来源：东北证券，Wind
1.2. 起点相同、观测期相同、持有期不同
图2中的2个子图展示了行业涨跌幅观测期为6个月但持有期分别为1至6个月的
相对HS300的年化超额收益结果。子图1同样为等权配臵观测期内涨幅排名2-6名
的行业的结果，子图2为仅持有观测期内涨幅排名第1的行业的结果

回测期为2006年1月至2017年5月，行业分类为中信一级29个行业

关于子图1和子图2巨大的差异我们在之后会进行分析。图2与图1结果并不尽相
同，但同样呈现剧烈变化的结果。相对来说，以过去6个月行业涨跌幅为评价标准，
继续等权持有排名2—5的行业可以在除持有4个月的情况下均获得正向的超额收
益，但随着持有周期延长，超额收益的变化并不规律，其中持有1、3、5个月的超
额收益明显更高。相对的，继续投资在过去6个月的观测期内排名第一的单一行业
可以在继续投资2、4、5个月的情况下获得正向超额收益，并且随着投资时间延长，
并不呈现一定的递增递减的规律性

暂且忽略子图1和子图2的结果差异，单从两图中随着观测期延长超额收益均发生
较大变化来看，同样的观测期，不同的持有期对于结果的影响极大，很有可能同一
观测期限因为指标投资期选择发生改变而结果发生改变

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