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5月发电耗煤增速下降。受高基数制约，年内经济同比增速的高点大概率已
经出现。从消费看，4月汽车销售增速转负，5月乘用车零售负增，预示消
费走势难言乐观。从投资看，虽然地产投资增速仍高，但地产销售已连续3
个季度大降，对地产投资的拖累或下半年显现。此外棚改货币化安臵对三四
线地产销售的贡献也开始下降。工业库存上升，库存周期尾声。本轮去库存
从14年3季度开始，到17年2、3季度，随着需求回落，工业品库存逐渐
上升，库存周期已近尾声。商品价格筑顶，通胀预期逆转。17年以来商品价
格筑顶回落，油价徘徊在50美元/桶附近，钢价、铜价大幅下跌。本轮通胀
预期源于商品价格大涨，但随着商品价格见顶，4月PPI环比10个月来首
次下降、同比降至6%。年初以来食品价格大幅下跌，2月以后CPI降至2%
以下。因此无论从食品还是非食品看本轮通胀都已走到拐点
利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。美国加快紧缩，中国稳定汇
率。过去两年，虽然美国在加息，但中国维持低利率环境，结果是人民币汇
率持续贬值。而今为了缩小对美贸易顺差，人民币汇率难再贬值，必须跟随
美国提高利率。美国17年的加息节奏明显加快，因此，央行在3月跟随美
国加息的目标之一就是稳定汇率。金融过度繁荣，地产泡沫膨胀。过去几年，
中国的银行体系发生了深刻变化。在负债端，银行越来越依赖非存款负债，
新增负债中只有一半是传统的存款，另外一半主要是向央行和同业的借款
在资产端，16年银行业新增30万亿的资产，有接近1/3是银行对金融机构
的贷款。金融行业过度繁荣，货币严重超发，15、16连续两年地产总融资增
速超过50%，从而推动了本轮房价上涨。去杠杆势在必行，地产凛冬将至
随着中国银行业负债结构从存款转向金融市场借款，房地产泡沫日益膨胀，
整个经济和金融体系出现了巨大的风险，因此金融去杠杆势在必行。根据国
际经验，金融去杠杆的短期目标是银行资产增速下降，而终极目标是银行破
产重组。17年金融去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市
场，随着房贷利率的回升，以及对房贷增量的调控，房贷增速将从历史高位
大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌
全社会包括政府融资总量同比下降6500亿，降幅创15年4月以来新高，而
4月融资同比仍降，这意味着下半年经济存在较大下行风险。17年下半年，
存货周期应已结束，地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，
届时经济下行风险将明显增加。投资时钟停摆，短期现金为王。17年以来，
现金收益率大幅上升，经济步入滞胀期，源于央行货币紧缩，经济开始减速，
现金为王是短期主要策略。现金并不是纯粹的持币，而是配臵货币类资产，
而今年持有现金的机会成本有限，也可以借着市场回调的机会，布局中国的
优质资产。债市等待机会，股市寻找机会。债券类资产仍具备长期投资价值
与欧美日相比，中国10年期国债仍具有投资价值，且当前国债利率高企，
主要源于金融去杠杆导致的被动抛售，因而仍具备长期投资价值。股票市场
则寻找结构性机会。一是聚焦有全球竞争力、定价权的的中国制造业公司，
将受益于海外复苏，比如家电龙头；二是寻找技术创新、进口替代空间巨大
的行业，比如集成电路、新能源、汽车、飞机等；三是传统周期性行业，或
是民企占比高，实现剩者为王，比如水泥、化工，或是政府主导僵尸行业并
购整合，实现瘦身健体；四是金融业大浪淘沙，主动收缩业务、压缩杠杆的
银行将率先从危机中复苏；五是消费、服务业相关行业，中国经济正从工业
投资向服务消费转型，服务和消费类资产是未来希望所在
宏观研究—宏观半年报 2
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目录
1. 经济高点出现，通胀预期逆转 ........... 7
1.1 指标高位回落，经济高点已现 . 7
1.2 工业库存上升，库存周期尾声 . 9
1.3 商品价格筑顶，通胀预期逆转 ..
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