研究源于数据1研究创造价值 [Table_MainInfo] 2017年下半年黄金价格展望 ——大类资产配置之十三 方正证券研究所证券研究报告 专题报告宏观研究 2017.06.07 [TABLE_ANALYSISINFO]首席经济学家任泽平 执业证书编号： S1220516060001 TEL:010-68546993 E-mail： renzeping@foundersc [Table_Author]联系人：卢亮亮 TEL：021-50196203 E-mail ： luliangliang@foundersc. com 相关研究 [TABLE_REPORTINFO]《同业存单的前世今生：套利链条与监 管影响——金融去杠杆之九20170604》 2017.06.04 《美国“漂亮50”：消费升级、集中度 提升和确定性》2017.05.30 《基金子公司：3年10倍的规模增长奇 迹与风险——金融去杠杆系列之八》 2017.05.23 《影子央行和货币创造2.0：理解当前金 融杠杆本质和机制的一个基本框架》 2017.05.11 《央行主动缩表旨在金融去杠杆》 2017.05.07 请务必阅读最后特别声明与免责条款 引言:2016年12月29日，我们在《黄金价格的决定因素与2017 年展望》中首次推荐黄金，处在黄金价格上涨的前夜，到一季度 末上涨了11%。今年5月21日，我们又在《政策释放温和去杠杆， 市场迎来修复时间窗口》提示美元回调和海外避险情绪升温带来 黄金配置机会，6月6日黄金价格突破1290，半个月上涨幅度 超过3%。2017年下半年欧元走强美元回调，风险事件频出避 险需求上升，黄金有机会吗？ 摘要： 1、我们在2016年12月《黄金价格的决定因素与2017年展望》 的报告中指出，美元强弱决定金价的长期走势，而国际政治经济 局势变化驱动了黄金价格的短期波动。一方面，美元是黄金的标 价货币，美元强弱是影响金价的主要因素。另一方面，以地缘政 治冲突、恐怖袭击以及各种经济事件为代表的国际政治经济局势 变化也会通过影响避险需求和流动性需求对金价产生短期影响。 2、美国库存周期见顶欧洲经济启动补库存和特朗普新政低于预期 预示2017年下半年欧洲经济边际改善强于美国，欧元走强美元回 调。美元指数一揽子货币中欧元占57.6%，因此欧元区经济走势 很大程度上决定了美元在今年下半年的强弱格局。1）基于库存周 期角度，2017年中美国库存周期见顶而欧洲经济启动补库存。近 期欧元区PMI指数持续走强，而美国PMI指数有所走弱。2）在货 币政策美国收紧欧元区维持宽松的情形下，长债收益率美国降欧 元区升，表明市场对欧元区经济相对美国边际上更乐观。进入2017 年后，美国10年期国债收益率从2016年12月的2.60%下滑至当 前的2.15%附近，而欧元区10年期公债收益率从2016年12月的 均值0.35%震荡上升至当前的0.37%。在美国加息和缩表的同时欧 元区的宽松基调没有大的改变，那么市场对两个经济体长端国债 的不同定价反映了投资者对两个经济体经济增长前景的分化。3） 市场修正对特朗普新政的预期。近期特朗普深陷“通俄门”和“泄 密门”以及2018年的预算方案遭到共和党和民主党的广泛反对。 而法国大选有惊无险，马克龙当选，极左民粹退潮。 3、下半年黄金走势的两种前景。美元指数和避险情绪决定黄金价 格走势。下半年可能两种情景：第一种情景，如果特朗普新政超 预期，美国经济超预期强势，叠加特朗普“通俄门”事件、卡塔 尔、德国大选等不会引发避险情绪，那么美元强势，黄金价格低 迷。第二种情景，美国经济库存周期见顶回落，特朗普新政低于 预期，诸多灰犀牛事件持续发酵，美元走弱，黄金价格波动上升。 现在来看，第二种情景的可能性在增大。 风险提示：特朗普新政超预期；欧洲黑天鹅事件。 专题报告 研究源于数据2研究创造价值 目录 1黄金价格变化的驱动因素...........................................................................................................4 1.1黄金价格的两个重要决定因素...............................................................................................................4 1.22017年下半年的美元格局：主要看欧元区经济和德国大选...............................................................4 22017年下半年美欧经济前景对比..............................................................................................5 2.1基于库存周期：美国库存周期接近见顶而欧元区仍在库存上行周期，欧洲经济边际改善强于美国 5 2.2基于债券收益率：长端国债收益率欧元区升美国降............................................................................6 2.3市场修正特朗普新政预期.......................................................................................................................7 3近期的风险事件...........................................................................................................................8 3.1卡塔尔“外交事件”：中东局势恶化......................................................................................................8 3.2英国大选提前：脱欧谈判的不确定性...................................................................................................8 3.3前FBI局长于6月8日就“通俄门”作证............................................................................................9 4下半年的黄金价格走势.............................................................................................................10 专题报告 研究源于数据3研究创造价值 图表目录 图表1：美元指数与伦敦金现同比增长的关系...............................................................................................4 图表2：英国脱欧公投期间避险情绪上升.......................................................................................................4 图表3：英国脱欧公投期间的金价暴涨...........................................................................................................4 图表4：美元指数的成分货币权重...................................................................................................................5 图表5：美国和欧元区的库存周期不一致.......................................................................................................6 图表6：美欧的长端国债收益率走势分化.......................................................................................................7 图表7：美国国债长短息差收窄.......................................................................................................................7 图表8：美国的劳动生产率下行.......................................................................................................................8 图表9：美国劳动力参与率低迷.......................................................................................................................8 图表10：美国企业盈利能力下降...................................................................................................................8 图表11：英国提前大选公布后的黄金价格走势............................................................................................9 图表12：近期风险事件对黄金价格的影响.................................................................................................10 专题报告 研究源于数据4研究创造价值 1黄金价格变化的驱动因素 1.1黄金价格的两个重要决定因素 我们在2016年12月《黄金价格的决定因素与2017年展望》的 报告中指出，美元强弱决定金价的长期走势，而国际政治经济局势变 化驱动了黄金价格的短期波动。 一方面，美元是黄金的标价货币，美元强弱成为影响金价的主要 因素。从美元指数与伦敦现货黄金价格增速的比较可以看出，两者的 负相关性非常显著，若计算2000年后两者的相关系数，达到-0.5338。 图表1：美元指数与伦敦金现同比增长的关系 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60美元指数:同比黄金价格:同比 资料来源：Wind，方正证券 另一方面，以地缘政治冲突，恐怖袭击以及各种经济事件为代表 的国际政治经济局势的变化也会通过影响避险需求和流动性需求对 金价产生短期的影响。国家政局动荡、地区突发战争或局势紧张以及 金融危机，甚至恶性的通货膨胀都会引发人们对经济增长预期的负面 反应，从而产生避险需求和流动性需求。黄金作为全球性的硬通货， 在避险情绪上升期间需求明显增加从而推升黄金价格。 图表2：英国脱欧公投期间避险情绪上升图表3：英国脱欧公投期间的金价暴涨 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 美国:标准普尔500指数:环比伦敦金融时报100指数:环比 法兰克福DAX指数:环比东京日经225指数:环比 92 93 93 94 94 95 95 96 96 97 97 1,150 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400伦敦现货黄金:以美元计价美元指数 资料来源：Wind，方正证券资料来源：Wind，方正证券 1.22017年下半年的美元格局：主要看欧元区经济和德国大选 在1991年欧元诞生之后，美元指数货币篮子的构成调整为6种 货币，分别为欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。 这六种货币的权重从大到小分别为：欧元57.6%、日元13.6%、英 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看