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分级基金专题研究_分级基金折溢价套利策略2017年中信证券20页

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文本描述
请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告/ 金 融 工 程 及 衍 生 品/ 专 题 报 告 分级基金专题研究 分级基金折溢价套利策略 2017年3月24日 件发生概率降低,相比之下,分级基金折溢价套利机会仍然值得关注。尽 管整体折溢价空间有所收窄,但只要有合适的机会出现,折溢价套利策略 特别是折价套利策略操作胜率及收益幅度仍然可观有同质性的母份额和子份额在申赎市场和二级市场的差异,通过买低卖高 赚取价差收益。不进行对冲的分级基金套利,持仓期间同时获取了母基金 收益,也承担了基金净值波动风险。2)分级基金整体折溢价率受市场行 情等多方面因素影响,一定程度上反映投资者对市场走势的预期。震荡行 情下折溢价套利市场容量及预期收益幅度下降。受运作机制影响,溢价率 波动空间较大,折价率分布相对平稳指数型“融资”分级基金为样本池,剔除流动性过差和临近折算的分级基 金,对套利成本(阈值)、涨跌停等进行合理操作假设;2)资金分配问题: 采用多通道滚动套利并考虑资金滞后问题;3)为了使得测算结果与实际 交易更接近,本文在测算套利收益时凡是涉及到A、B份额买卖的价格使 用均价,而在已持有A、B份额计算套利组合总资产时则使用收盘价规溢价套利策略年复合收益率4.29%,策略共实施1201次溢价套利操作, 整体胜率43.71%;“盲拆”溢价套利策略年复合收益率1.15%,策略共实 施1222次溢价套利操作,整体胜率47.63%。上涨市中溢价套利策略表 现优异,下跌市中溢价套利策略表现糟糕,震荡市中溢价套利策略表现平 平,可见在不对冲的模式下,母基金净值波动的影响更大。2)折价套利 策略:2011年至2016年,常规折价套利策略累计收益151.35%,年复 合收益率17.12%,策略共实施1036次折价套利操作,整体胜率66%; “盲合”折价套利策略累计收益率161.52%,年复合收益率17.92%,策 略共实施1317次折价套利操作,整体胜率45%。折价套利策略在上涨市、 下跌市和震荡市中均能持续获得正收益月1日起分级基金投资者资金门槛提高,这在未来一段时间创造了折价比 溢价更易出现的行为环境基础,而市场长期以较低的波动率运行,则提供 了折价比溢价更容易出现的市场环境基础。因此,折价套利在未来一段时 间更值得重视。2)2017年以来折价套利虽然机会较少,但两种方式的套 利收益空间可观,在当前时间仍然值得关注。3)策略风险:分级基金折 溢价套利策略本身并不是无风险套利策略,在策略操作过程中有母基金净 值波动风险、折溢价率波动风险、流动性风险等中信证券研究部 金融工程及衍生品组 赵文荣 电话:010-60836759 邮件:zhaowenrong@citics 执业证书编号:S1010512070002 联系人:张依文 电话:021-20262149 邮件:yiwenzhang@citics 王兆宇 电话:021-20262110 邮件:wangzhaoyu@citics 执业证书编号:S1010514080008 李祖苑 电话:010-60838026 邮件:lizuyuan @citics 执业证书编号:S1010514070002 2016年9月9日以来分级基金 折溢价套利策略净值 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 1.分级基金专题研究——分级A的轮动 配置策略及敏感性分析.......2016.9.6 2.股指期货专题研究——跨期价差分析 与跨期套利研究.....2016.7.3 3.金融工程2017年投资策略—从量化 策略到多策略配置.... ...2016.11.17 4.事件驱动交易策略专题—分级市场中 的事件型投资机会研究....2015.12.30 0.960.97 0.980.99 1.001.01 1.021.03 1.04 201 6-09 -12 201 6-09 -22 201 6-09 -30 201 6-10 -17 201 6-10 -25 201 6/11 /02 201 6/11 /10 201 6/11 /18 201 6/11 /28 201 6/12 /06 201 6/12 /14 201 6/12 /22 201 6/12 /30 201 7/01 /10 201 7/01 /18 201 7/01 /26 201 7/02 /10 201 7/02 /20 201 7/02 /28 201 7/03 /08 201 7/03 /16 常规溢价套利“盲拆”溢价套利 常规折价套利“盲合”折价套利 分级基金专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦......1 套利原理及折溢价市场特征.1 套利原理:配对转换机制制约下的一价定律1 折溢价市场特征分析2 折溢价套利流程及案例........5 折溢价套利模型假设及关键问题处理..........7 策略构建与回测规则7 基金申赎及交易费用处理.....8 资金分配问题:多通道滚动套利并考虑资金滞后问题.........8 收盘价与均价:精细化处理子份额价格.......9 策略实证评价及适应性分析...........10 溢价套利策略仅适用于牛市行情....10 折价套利穿越牛熊,提供稳健收益12 展望及投资建议:溢价套利难度加大,折价套利或仍可期14 策略风险....16 分级基金专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1:分级基金折溢价套利原理示意图........2 图2:分级基金整体折溢价率变化...2 图3:2016年前溢价率0.8%及折价率1%的上市份额市值..........3 图4:2016年以来溢价率0.8%及折价率1%的上市份额市值......3 图5:2016年前考虑子份额流动性后溢价率0.8%及折价率1%的上市份额市值.3 图6:2016年以来考虑子份额流动性后溢价率0.8%及折价率1%的上市份额市值.........3 图7:2014年以来分级基金溢价率月度分布情况...4 图8:2014年以来分级基金折价率月度分布情况...4 图9:2014年以来溢价率0.8%的套利机会持续天数分布情况......5 图10:2014年以来折价率1%的套利机会持续天数分布情况.......5 图11:2014年以来多通道套利机会数量统计.........9 图12:2014年以来单通道套利机会数量统计.........9 图13:A份额收盘价与均价之间价格偏差..9 图14:B份额收盘价与均价之间价格偏差10 图15:分级基金溢价套利策略净值走势(截至2016年12月30日)......11 图16:分级基金折价套利策略净值走势(截至2016年12月30日).....13 图17:2016年9月9日后分级A份额变化.........15 图18:2016年9月9日后分级B份额变化.........15 图19:2016年9月9日后分级各份额折溢价率...15 图20:2016年9月9日后折溢价套利策略净值...15 表格目录 表1:分级基金折溢价套利具体流程...........5 表2:富国国企改革分级溢价套利案例分析6 表3:易方达并购重组分级折价套利案例分析.........7 表4:分级基金折溢价套利费用结构...........8 表5:分级基金套利策略构建参数表.........10 表6:常规溢价套利策略量化评价..11 表7:“盲拆”溢价套利策略量化评价........11 表8:溢价套利策略在不同市场环境下的表现.......12 表9:常规折价套利策略量化评价.13 表10:“盲合”折价套利策略量化评价.....13 表11:折价套利策略在不同市场环境下的适用性.14 表12:在不同市场环境下折价套利机会统计........14 表13:2016年9月9日以来分级基金折溢价套利策略表现.........15 分级基金专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 投资聚焦 2016年以来,分级市场整体运行较为平稳,上折和下折等事件发生概率降低,同时A 份额隐含收益较低且稀缺性上升使得定期折算参与空间也逐渐消失。相比之下,分级基金折 溢价套利机会仍然值得关注。尽管整体折溢价空间有所收窄,但只要有合适的机会出现,折 溢价套利策略特别是折价套利策略操作胜率仍然较高。考虑到2017年5月1日即将实施“三 十万元资产”的交易门槛,届时如B份额卖盘重买盘弱,可能会出现更多折价套利机会。从 市场低波动,且低风险策略稀缺的行情背景下,分级基金套利策略仍然值得重点关注本报告详细分析了分级基金整体折溢价率的分布特征,并构建折溢价套利策略。从实证 结果来看,溢价套利策略具有显著的beta属性,仅适用于牛市行情,震荡市或下跌市很难 获得超额收益;而折价套利策略在不同行情状况下均有可观表现。鉴于交易门槛实施后分级 基金整体折价概率增加,而未来溢价套利难度加大,折价套利策略更具有可行性套利原理及折溢价市场特征 套利原理:配对转换机制制约下的一价定律 分级基金套利是基于一价定律,利用具有同质性的母份额和子份额在申赎市场和二级市 场的差异,通过买低卖高赚取价差收益。不进行对冲的分级基金套利,持仓期间同时获取了 母基金收益,也承担了基金净值波动风险分级基金的母份额在一级市场申赎(个别成立较晚的分级母份额可以在二级市场交易); 上市子份额A和B可以在二级市场交易,也可以通过配对转换机制合并为母份额;申购母 份额,按比例拆分可以获得子份额。分级基金的交易机制和配对转换机制决定了当分级A和 分级B的二级市场价格与母基金净值之间偏离较大时,会出现套利机会。分级基金不同份额 间的差异可以用整体折溢价率表示: 整体折溢价率=1 其中,x表示分级基金份额杠杆,和分别是A份额和B份额的二级市场交易价格,
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