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摘要：
[Table_Summary]投资建议：生鲜电商2.0以线上线下融合为典型特征，新零售时代线
下门店价值亟待重估。生鲜1.0时代，纯线上市场空间有限，2.0时
代以线上线下融合为主要特征，线下流量入口和物流配送能力是核心
要素，线下商超门店价值亟待重估。我们推荐两条投资主线：1）线
下生鲜经营和供应链服务能力强的企业，推荐：永辉超市、家家悦，
受益标的：宏辉果蔬等；2）线下门店密度大、流量入口价值亟待重
估的企业，推荐：中百集团、步步高，受益标的：红旗连锁等
生鲜电商2.0以线上线下融合为主要特征，线下流量入口和物流配送
能力是核心要素。生鲜电商1.0以高客单、高毛利、高成本为典型特
征，1.0时代受制于生鲜产品运输成本高、易损耗等特点，生鲜电商
只能以高毛利产品为主，平均客单价超过100元，而中高端市场的市
场容量偏小，导致生鲜电商企业普遍亏损。生鲜电商2.0以线上线下
融合为典型特征，配送员得以在附近门店就近采购和配送，配送费用
从最低10元/单下降到2-3元/单。生鲜电商除了销售高毛利产品以外
也可以提供日常生活所需的普通果蔬产品，平均客单价从100元以上
下降到20-30元，市场空间明显扩大。生鲜电商2.0时代，线下流量
入口和物流配送中心价值凸显
国外生鲜电商模式成熟，线上线下合作实现盈利。Oisix是轻资产模
式生鲜电商的代表，以高客单、高毛利为典型，Oisix通过开设线下
体验店和店中店的模式加强了用户体验，维持了品牌溢价。2015年
营收202亿日元，净利率2.7%。Ocado是重资产模式生鲜电商的代
表，2014年，公司对线下商超Morrisons开放物流服务实现首次盈利，
2015年营收5.16亿英镑，净利1200万英镑，利润增速70%
国内生鲜电商尚未盈利，但线上线下正加速融合。国内生鲜电商已
经形成了三种截然不同的模式：1、阿里系：线上资源整合+线下入
股区域型社区超市；2、京东系：线上自建平台+线下联手超市巨头；
3、盒马鲜生：同时控制线上线下，形成完整闭环。盒马鲜生作为生
鲜O2O新模式的探索者，已经在O2O引流，改善超市购物体验方面
取得了巨大成功，根据测算其坪效高达5.14万元/平米，为传统超市
的2倍多。尽管目前尚未盈利，但随着规模扩大，盈利或将成为可能
风险提示：线上线下融合不及预期，行业竞争加剧等
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
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2017.02.16
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行
业
专
题
研
究
批零贸易业
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25
目 录
1. 生鲜电商进入2.0时代，O2O是必然选择 ..... 3
1.1. 生鲜电商行业渗透率低，发展空间巨大 .. 3
1.2. 生鲜电商1.0时代，高客单、高毛利、高成本是典型特征 ....... 3
1.3. O2O化和标准化提高为生鲜电商2.0发展创造条件 ...... 7
1.3.1. 生鲜电商O2O化明显降低配送成本和购物门槛 ..... 7
1.3.2. 生鲜产品“质”“量”标准化显著提高 ......... 9
1.4. 生鲜电商与外卖O2O平台融合发展 ....... 11
2. 国外生鲜电商模式成熟，线上线下合作实现盈利 ... 12
2.1. 日本Oisix：轻资产模式+高端市场定位12
2.2. 英国Ocado：重资产模式+开放物流服务 .......... 14
3. 国内生鲜电商尚未盈利，但线上线下正加速融合 ... 15
3.1. 阿里系：线上资源整合、线下入股区域型社区超市 .... 16
3.2. 京东系：线上自建平台、线下联手超市巨头 .... 17
3.3. 盒马鲜生：线上线下强融合代表，具备盈利潜力 ........ 19
3.3.1. 盒马鲜生同时控制线上线下，形成完整闭环 ......... 19
3.3.2. 盒马鲜生盈利情况分析 ......... 20
4. 生鲜O2O持续推进，线下网点价值凸显 ..... 21
5. 投资建议：融合带来价值回归，增持线下商超 ....... 23
6. 风险提示 ........... 23
行业专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25
1. 生鲜电商进入2.0时代，O2O是必然选择
1.1.生鲜电商行业渗透率低，发展空间巨大
生鲜电商渗透率只有3%，行业高速增长。根据易观国际统计，2015年
生鲜电商市场规模为542亿元，同比增长87%，依然是成长最快的电商
细分领域之一。而目前生鲜电商的渗透率只有3%，还有巨大的发展空
间，据易观预测，2017年生鲜电商市场规模将达到1450亿元
图1：生鲜电商市场仍然在高速增长 图2：生鲜电商渗透率只有3%
数据来源：易观国际，国泰君安证券研究
品质关注度不断提高，网络消费升级趋势有望延续，品质生鲜电商迎
来发展良机。根据京东《2016年电商消费行为报告》，品质关注度较上
年有所上升。整体来看，消费者对品质关注度较高，其中对品质中度
敏感与轻度敏感的占比加总占了消费者绝大多数。从年龄结构看，消
费意识觉醒的70后与80后占比最高约为80%，90后占比紧随其后。随
着90后逐渐工作并取得财政独立，人口结构驱动消费升级的趋势有望
得到延续。同时，从城市结构上看，由于二三线城市生活压力更小、
可比收入逐渐比肩一线城市，二三线城市与一线城市的消费市场差距
正在缩小，并有望承接一线城市品质消费习惯，带动消费进一步升
级。在90后与二三线城市品质消费崛起的大背景下，代表消费升级的
品质生鲜电商迎来发展良机
1.2. 生鲜电商1.0时代，高客单、高毛利、高成本是典型特征
生鲜电商1.0以线上布局为主，龙头企业选择重资产模式自建物流。易
果生鲜、天天果园等是生鲜电商1.0时代的典型代表，易果生鲜、天天
果园分别成立于2005年和2009年，是垂直类生鲜电商领域的两家龙头
公司，其融资总额位居垂直类生鲜电商领域前二，分别为30.5亿元和
14.23亿元。两家生鲜电商企业自创始之初到2015年底都以线上业务为
主，不涉及线下门店的自建或合作。同时，易果生鲜和天天果园都采
取“重资产”的发展模式，选择自建冷链与物流团队。天天果园CEO
王伟曾直言，“生鲜电商唯重不破”，其大部分融资都被投放于物流
