请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2017.04.04 破除“心中贼” ——兼论当前债市的三个维度 [Table_Author] 覃汉(分析师) 010-59312713 qinhan@gtjas 证书编号 S0880514060011 本报告导读：如果“慢熊”会持续相当长时间，债券收益率中枢或将持续抬升，短 久期CARRY策略可能已经足够“吃肉”，但在把握好胜率和赔率的情况下，“熊市反 弹”仍然值得参与
摘要： [Table_Summary]投资归根结底涉及两个问题：胜率和赔率。胜率是看对行情的概率，赔率是潜 在最大收入与止损（试错）成本的比例。考虑到绝大多数投资者无法做空，因 此将债券投资中的胜率指收益率下行的概率，赔率指收益率下行和上行的比例
如果债市“慢熊”会持续相当长一段时间，债券收益率中枢或将持续抬升，但在把 握好胜率和赔率的情况下，“熊市反弹”仍然值得参与
升，极端情况下不排除上行至3.8左右的可能性。就目前国债和国开的收益率水 平来看，追涨的胜率已经大幅降低，赔率也并没有太大吸引力，有浮赢的投资 者慢慢获利了结，久期较短的投资者耐心等待下一次“熊市反弹”机会
部”和“底部”特征非常明显。10年国债和国开的“顶”分别在3.45和4.2左右，“底” 分别在3.25和4.05左右，反弹持续的时间在2-3周。收益率“顶”出现的原因在 于，不少投资者相信，相比于银行贷款，3.5左右的国债已经跌出了“相对价值”； 收益率“底”出现的原因在于10年国债收益率下行面临短端利率的制约，过于平 坦的收益率曲线不可持续
于超预期的形成，如果当前投资者对于债市的交易机会非常确定的话，那么早 就已经“Price in”到目前的价格中去了。当过于一致的预期所积累的矛盾足够大， 新的“超预期”出现会引发市场“变盘”，我们认为“慢熊”的终点并非牛市、而是“快 熊”。当市场通过“快熊”完成出清，“温水煮青蛙”的格局才有可能去除
方在于，分析框架中出现了新的变量，汇率和美债。未来几年人民币汇率大概 率仍处于贬值周期，那么一旦贬值预期再度升温，中美利差或将向过去几年的 中枢水平140bp回归。较强烈的人民币贬值预期来自于人民币资产泡沫持续扩 大和中美利差持续收敛，所以“抑制资产价格泡沫”这句话被反复提到。资产价格 泡沫是估值的概念，从分子端和分母端来看，均对债市形成压制
债券研究团队 覃汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas 证书编号：S0880514060011 刘毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas 证书编号：S0880515080005 尹睿哲（研究助理） 电话：021-386775 88邮箱：Yinruizhe@gtjas 证书编号：S0880115120052 [Table_Report]相关报告 《论当前债市的三个维度——2017年二季 度债券投资策略》 2017.03.14 《一年之计在于春》 2016.11.17 《债券牛市的“三级火箭”》 2016.09.26 《违约重新密集来袭，这一次不是开玩笑》 2016.09.22 《回顾影响债市四大关键词兼论未来债市 走势》 2016.08.15 策 略 报 告 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 20 1.破山中贼易，破心中贼难 1.1.路演过程中遇到的怪现象 过去一个多月路演比较频繁，在与机构客户的交流过程中，明显感觉到 投资者的迷惑与彷徨。经历16年底债灾“洗礼”后，很多机构账户净值 一夜回到解放前，更有甚者，16年下半年甚至四季度才开始建仓的账 户更是一直处于水下。如果说15年下半年“资产荒”逻辑催生出了银行 委外的“萌芽”，那么16年则是银行委外大发展的“元年”。如果没有出 现“债灾”，16年全年委外模式确实能够让商业银行在息差收入收窄背 景下增厚整体利润。但是“天要下雨，娘要嫁人”，“债灾”的出现使得委 外账户净值大幅回撤，以某一家股份制银行为例，16年委外账户签订 的预期收益率大概在4.0-4.5区间，但是年终结算时，做得最好的委外 账户收益率也只有3.0左右
商业银行本来指望通过委外来增厚收益，但是因为账户浮亏严重，不得 不采取成本计价的方式做平报表，有一种“炒股炒成股东”的无奈。血淋 淋的事实引发出一个怪象：17年商业银行对于委外模式慎之又慎，部 分银行甚至在收缩委外规模，过去一年半增量资金入市的行情戛然而 止，甚至因为预期委外资金持续流出，债券市场目前已经和股票市场一 样，转变成了“存量博弈”格局。业绩好的委外账户被“优先”赎回，业绩 差的委外账户反而因为浮亏得以续作。投资人不再把账户收益作为首要 目标，而是把保住规模不缩水当作最紧要的任务
这种怪象可能会对当前债券市场造成深远影响，影响的方面并不是指的 资金的流入流出，而是投资者的“内心世界”已经出现了微妙变化。具体 体现在，部分投资者无法摆脱“牛市思维”和对做波段行情的“执念”，毕 竟单纯依靠票息收入，浮亏的委外账户净值短期内很难达标业绩考核， 更何况委外成本也水涨船高，目前新入市的委外账户业绩考核收益普遍 已经在5以上。市场参与者“内心的躁动”必然会反馈到市场行情上，年 初以来投资者虽然对债券市场普遍谨慎，但每隔一个月都有一波像样的 “熊市反弹”行情。行情演绎如此之快，意味着市场预期变化过快
1.2.关于阳明心学的一个小故事 经历债灾后，不管是买方还是卖方，都需要重新思考和定位，让自己的 内心平静，不要受到历史包袱或者行情波动的拖累，破除“心中贼”。在 此，我们想和大家分享一个关于明代学者耿定向在诠释阳明心学时引用 的小故事，来解释如何破除“心中贼”。（注：引自度阴山先生著作《知 行合一王阳明》） 王阳明在功成名就后回浙江老家休养，有一天一个年迈的农夫来找王阳 明，据他说，自己无儿无女，身体条件也不佳，所以想把他的一块土地 卖给王阳明换点养老钱。王阳明断然拒绝，他认为土地买卖不合法，同 时也不忍心让一个做了一辈子农夫的人临死前看不到他自己的土地。于 是，他给了老农夫几两银子，打发走了。王阳明在做完这件事后，为自 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 20 己的良知又光明了一分而沾沾自喜。如果故事到此结束，那就成了圣人 版的小故事蕴含大道理，而这个世界上的事物发展普遍具有不可测性， 故事还有下文： 有一天风和日丽，王阳明和他的弟子们到山间游玩。正在兴头上，王阳 明指着前方飘来清新泥土气息的土地说，真是个修身养性的好地方。他 的一个弟子笑道，这块土地就是几日前那个来和您做买卖的老农的，本 来理应是你的，只是你自己不要罢了。听罢王阳明不禁懊悔起来，心想， 当时真应买下来！可这念头刚一起，王阳明立马打了个寒颤，说道，我 怎么能有这种想法！众弟子愕然。在很长一段时间里，王阳明闭口不语， 弟子们感到很奇怪，直到太阳落山，王阳明才长嘘一口气道，刚才的想 法就是私欲啊，好在终于把它祛除了！
耿定向讲完这个故事后，就用阳明心学的“四句教”做了进一步阐述。所 谓“四句教”，是王阳明晚年对其心学思想精华的概括性论述：“无善无 恶心之体，有善有恶意之动，知善知恶是良知，为善去恶是格物”。王 阳明和弟子们在山间游玩，心中坦荡，没有任何善恶念想，这就是“无 善无恶心之体”；当弟子告诉王阳明老农土地后，王阳明立马动心，后 悔当初没有买下来，这就是“有善有恶意之动”；动心后，王阳明的良知 告诉他私欲是恶的，这就是“知善知恶是良知”；之后他立即沉默不语， 开始专心祛除被良知判定的恶，这就是“为善去恶是格物”
读到这里，大家可能觉得奇怪，上文所述内容和投资以及债券有何关 系？其实大有关系！事实上，“四句教”是“知行合一”的拓展版：心的本 体晶莹纯洁、无善无恶，就像投资者的内心一样，如果不带任何杂质， 其实是可以感受到市场的最小阻力的；但意念一经产生，善恶随之而来， 就像投资者持有头寸后，很容易“屁股决定脑袋”，主观的看多或者看空； 能区分何为善、何为恶这种能力，就是自己的“良知”，对应到投资上， 也就是完备的分析框架和缜密的交易系统；“格物”、“为善去恶”，即不 偏有、不着空、直趋中道，最大限度的杜绝投资者自身的主观臆想
王阳明所提倡的“四句教”是想让老百姓都做圣人，但是“知易行难”，为 何世界上圣人只有极个别的少数？那是因为大部分人都看不穿，内心容 易受外界影响，这也是所谓“破山中贼易，破心中贼难”。投资亦是如此， 如果人人都可以感受市场运行的最小阻力，那么人人都可以赚钱，如果 市场的所有参与者都成为只赚钱不亏钱的赢家，那么市场也就自我坍 塌、不复存在了。简单来说，市场其实是自进化的生物，如果熟练掌握 了赚钱的盈利模式，十年前你可能是高手，但是在今天你什么都不是， 同样要参与到“猜心”和“博弈预期”的游戏中，最终完成“大部分人亏钱、 少部分人赚钱”的循环
1.3.下一波趋势需要时间积累矛盾 股票和期货市场大多数时间都是以“存量博弈”为主，毕竟通过央行货币 宽松放水、企业自身持续盈利、商品基本面供需矛盾所产生的行情偏长 期，往往需要经历量变到质变的过程，而投资者往往相对短视，可能还 没有等到大趋势出现，就已经被波动震得受伤不轻。不过，相对于股票 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 20 市场的零和博弈以及期货市场的负和博弈，债券市场相对“友善”，毕竟 债券作为生息资产，只要买入持有的时间足够长，能够扛得住估值冲击 以及规避本息兑付风险，就一定能赚到钱
当过去一年半委外资金创造的“增量资金入市”行情被逆转后，债券市场 不可避免的陷入了“存量博弈”格局。上一轮牛市是中国债券市场发展成 熟后持续时间最长的（2年半），收益率下行的幅度几乎是最大的（基 准利率超200bp）。展望后市，在全球央行货币政策转向、中美加息周 期启动的背景下，中国债券市场短时间内再次出现大牛市的概率大幅下 降，中长期偏空的格局已然形成
从技术分析角度来看，持续时间如此长的牛市结束后，债券市场显然不 可能仅仅调整2个季度不到的时间，