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摘要：
[Table_Summary0]行业首次覆盖，增持评级
国家电网在巴西攻城略地，为中国制造抢滩引路
①中国国家电网在巴西攻城略地：国网先后中标美丽山一期、二期特
高压项目，切入价值链顶端的输电资产运营环节，并收购巴西最大配
网企业CPFL，实现发输配售全覆盖
②巴西电网逐渐市场化：巴西电力行业从上世纪90年代开始放开垄
断，利于优质中国企业参与市场化竞争
③金砖四国、中巴经济共建共荣：发展经济是巴西新政府的核心任务，
新总统上任首次出访即到访中国G20并商讨共建共荣，中巴良好经
济合作有望延续
环节市场
①发电环节：资源禀赋提供长距离输电空间。巴西水电装机占比高达
65%，能源中心与负荷中心逆向分布，远距离输电需求强
②输变电环节：跨度大线损率高。巴西北部到东南部输电跨度大于
2,000公里，线损率16.4%，特高压输电必要性强。中国国家电网投
资运营30年特许经营权项目，成为巴西第五大输电运营商；中标美
丽山一期、二期±800千伏直流输电项目，二期项目预计带动近50
亿元国产电力装备出口
③配网环节：市场化程度高，中国企业加速拓展市场。巴西配网环节
市场化程度高达60%，中国国家电网收购巴西最大配网公司CPFL，
中能电气亦通过外延并购取得巴西配网项目的30年经营权，海兴电
力占据巴西智能电表60%市场份额
④储能环节：峰谷电价实施在即。巴西储能装机容量仅0.02GW，光
伏风电装机容量提升，巴西储能市场导入期有望加速过渡，比亚迪、
雄韬股份均已抢滩巴西储能市场
到提升。发电环节推荐浙富控股（002266）；输变电环节推荐特变电
工（600089）、中国西电（601179）、思源电气（002028）；配网环节
推荐海兴电力（603556）、中能电气（300062）；储能环节推荐科陆电
子（002121）、雄韬股份（002733）
[Table_Invest]首次覆盖
评级：增持
[Table_subIndustry]细分行业评级
发电设备及其附属中性
输配电设备增持
电力计量设备增持
储能设备及系统集成增持
重点覆盖公司列表
[Table_Company]代码公司名称评级
002733雄韬股份增持
300062中能电气增持
002028思源电气谨慎增持
002266浙富控股谨慎增持
603556海兴电力增持
[Table_Report]相关报告
两会一带一路事件点评《带路发酵，喷薄欲出》
2017.03.09
电力设备丝绸之路专题之三《特变电工：带路
特变，珪璋特达》2017.02.22
电气设备：《世界500强第二位的国家电网在
干什么》2017.02.21
电力设备丝绸之路专题之二《中国西电：“一
带一路+国企混改”稀缺标的》2017.02.21
电力设备丝绸之路专题之一《“一带一路”引
领电力设备行业新成长》2017.02.18
福建省能源类国企改革专题报告《国企改革初
心未“闽”》2017.02.13
电气设备2017年度策略专题《带路出海，落
地生花》2016.11.17
行
业
首
次
覆
盖
电气设备
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 29
目录
1.为什么关注巴西？..........3
1.1.公司：中国制造在巴西攻城略地...3
1.2.行业：巴西电网逐渐市场化...........5
1.3.政治：金砖四国、中巴共建...........7
2.发电：资源禀赋提供长距离输电空间..8
2.1.发电装机空间无忧...8
2.2.资源禀赋为输变电提供空间...........8
2.3.巴西发电市场化.....10
3.输变电：长距离输电打开特高压设备市场....11
3.1.电网跨度大且线损率高.....11
3.2.国家电网在巴西攻城略地.13
3.3.长距离输电打开特高压设备市场.14
4.配电：国网收购巴西最大配网公司....15
4.1.智能配网需求旺盛.15
4.2.国家电网收购巴西最大的配网公司.........16
4.3.中国制造在巴西配网中的份额逐渐提升.17
5.储能：峰谷电价实施在即........18
5.1.巴西储能从零至壹.18
5.2.中国制造抢滩巴西储能.....21
6.投资建议23
6.1.发电设备：浙富控股.........23
6.2.输变电设备和工程：特变电工&中国西电&思源电气...24
6.2.1.特变电工：海外EPC工程订单加速释放.....24
6.2.2.中国西电：国企混改纯正标的，特高压业绩弹性大..........24
6.2.3.思源电气：海外市场取得突破..........25
6.3.配网：海兴电力&中能电气..........26
6.4.储能：科陆电子&雄韬股份..........27
7.风险提示29
[Table_Directory]
表：本报告覆盖公司估值表
[Table_ComData]
公司名称代码收盘价
盈利预测（EPS） PE
评级目标价
2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E
雄韬股份0027332017.03.1520.870.380.340.6355.3060.5332.99增持25.20
中能电气3000622017.03.1531.930.130.500.61249.3565.9254.58增持38.00
思源电气0020282017.03.1516.400.500.470.5632.6934.9929.32谨慎增持18.00
浙富控股0022662017.03.155.600.040.030.06156.74165.9888.26谨慎增持6.40
海兴电力6035562017.03.1544.961.161.471.8239.8031.3625.37增持54.00
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1.为什么关注巴西？
1.1.公司：中国制造在巴西攻城略地
中国国家电网在巴西独揽特高压项目。2014年，中国国家电网和巴西国
家电力联合中标巴西美丽山一期直流特高压输电项目，2015年中国国家
电网单独中标美丽山二期项目，项目采取“投资+总承包+运营”的模式
从联合中标到单独中标，将有力推动国内特高压设备商“走出去”
表1中国国家电网特高压项目在巴西落地
项目
投资额线路长度
（km）
线路走向变电换流站备注
巴西美丽山一期
±800千伏
18亿美元2,084
帕拉州—托坎廷斯
州—戈亚斯州—米
纳斯州
400万千瓦欣古
换流站、385万千
瓦伊斯坦雷都换
流站
2014年2月中国国家电网和巴
西国家电力联合中标（中方占股
51%），预计2017年投运
巴西美丽山二期
±800千伏
22亿美元2,518
帕拉州—托坎廷斯
州—戈亚斯州—米
纳斯州—里约州
两端换流站，输
电能力400万千
瓦
2015年7月中国国家电网单独
中标，预计2020年投运
数据来源：国家电网，国泰君安证券研究
美丽山二期项目带动50亿元国产电力设备出口。根据国网电子商务平
台披露的美丽山二期项目第一次设备招标的设备数量，我们预计其主要
电力设备的订单为35.3亿元，考虑到国外人力、环境、技术要求的差异
性，我们给予国外订单30%的溢价，即45.9亿元，附加其他设备，预计
总共带动超过50亿元的电力设备出口
表2美丽山二期项目为国产电力设备商带来50亿元订单
包号物资数量单价（亿元）合计（亿元）中标企业
包1换流变压器28台0.719.6中国西电
包2
换流阀2套1.42.8
南瑞继保与中电普瑞联合体直流控保2套0.30.6
互感器17套0.0030.051
包3电抗器56台0.211.2北京电力设备总厂
包4避雷器110台0.0091.0平高电气
包5隔离/接地开关83台0.0010.08山东泰开
总计35.3
国外订单溢价后总计45.9
数据来源：国网电子商务平台，国泰君安证券研究
注：单价信息根据相关上市公司披露的在其他线路的中标金额和对应招标信息中的设备数量测算
国网在巴西切入价值链顶端的资产运营环节。中国国家电网2010年在
巴西成立子公司国网巴西控股，不断收购现有输电特许权公司，加上投
资运营项目，目前运营输电线路已达1万公里，在建输电线路6,000公
里，成为巴西第五大输电线路运营商。特许经营权一般为30年，将为
国网贡献体量大而稳定的现金流
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表3国网积极投资运营巴西输电业务
时间事件
2010年12月国网巴西控股公司在里约热内卢正式揭牌
2010年
从4家西班牙公司手中以9.89亿美元收购7家输电公司及其输电
资产30年特许经营权，输电线路长度约3,000千米
2012年
从西班牙最大建筑集团ACS手中以5.31亿美元收购巴西7个输电
特许经营项目100%股权，输电线路长度2,800千米
2014年2月
国网与巴西电力联合中标美丽山一期项目，线路长度2,084千米，
投资规模18亿美元，运营收益要求不超过2.5亿美元/年
2015年7月
单独中标美丽山二期项目，线路长度2,518千米，投资规模22亿
美元，运营收益3.1亿美元/年
2016年4月
单独中标特里斯皮尔斯水电送出二期输电特许经营权项目，线路
长度1,235千米，计划于2020年投运
数据来源：国家电网，国泰君安证券研究
中国国家电网收购巴西最大配网企业CPFL。CPFL服务用户780万，
年配电量超600亿千瓦时，占据巴西13%市场，是巴西最大的配网企业
同时，CPFL还掌握新能源发电业务，在运新能源权益装机容量101万
千瓦。国网在2017年1月成功收购CPFL公司54.64%股份，实现在巴
西输电、配电、新能源发电、售电等业务领域的全覆盖
表4中国国家电网收购巴西最大配网企业CPFL
时间事件
2016年9月
在上海签署股权购买协议，收购巴西卡玛古集团持有的巴西CPFL
公司23.6%的股权
2017年1月
与巴西卡玛古集团、普瑞维基金、博内尔基金在巴西里约热内卢
完成股权交割，成功收购巴西CPFL
