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证券研究报告
2017年2月8日
建材
水泥价格将迎反弹窗口期，博弈供需错配的估值修复
观点聚焦
投资建议
节后水泥价格有望迎来新一轮反弹窗口期，盈利有望继续向上恢
复，从而为板块上涨的持续性提供基本面支撑。节后仍可博弈供
需错配带来的板块估值修复，A股选股思路：1）受益供给侧改革
的行业龙头，推荐海螺水泥；2）受益需求预期恢复区域性龙头，
推荐华新/冀东；此外，国企改革作为2017年重要主题，仍可继
续关注，建议关注祁连山的交易性机会。H股推荐海螺H/金隅H，
关注中建材业绩兑现+国企改革可能带来的估值修复机会

理由
水泥股表现与吨毛利相关，盈利改善下的水泥股春季行情具备可
持续性。回顾2010年和2013年两轮房地产周期中水泥股价的走
势可以发现，水泥股的表现主要与水泥价格和盈利（吨毛利）相
关，并在每一轮价格上涨周期中股价均跑赢市场。对比分析2011
年和2014年一季度水泥股行情，我们发现由盈利持续改善带动的
水泥股春季行情具备可持续性

节后水泥价格继续反弹，1Q17吨毛利有望持续恢复。截至节前，
水泥/熟料库容比仅为59%/55%，同比下降16.6/22.5ppt，库存
达到2013年来的最低水平。受到低库存，以及淡旺季切换、需求
环比提升的推动，预计水泥价格将于节后复工后迎来反弹，带动
盈利持续恢复。中长期来看，去产能或延伸至水泥行业，奠定行
业景气度改善逻辑。调产量方面，错峰生产将成为行业新常态，
1Q17错峰生产范围扩大至华东、华中及华南地区。产能压减方面，
建材十三五规划指出，到2020年压减熟料产能规模10%。从水
泥行业去产能路径来看，主要包括产品标准制定（取消32.5等级
水泥）和淘汰2500t/d及以下熟料生产线，其中新疆积极试点推
进取消32.5等级水泥

ROE上行通道中，仍可博弈节后供需错配的估值修复。当前A股
和H股水泥板块估值分别对应1.53x和0.93x P/B，估值已经有所
回升；但当前水泥煤炭价差接近2012年同期水平，彼时A股水泥
板块P/B为1.7~1.9x，H股水泥板块P/B为1.3~1.5x。考虑到2016
年年化6.6%的ROE水平，2017年仍可能上升，ROE上行通道中，
PB估值具备修复弹性。在库存低位+供给侧改革+需求有望超预期
三重催化下，我们认为节后可博弈供需错配的板块估值修复机会

盈利预测与估值
当前A股和H股水泥板块分别对应1.53x和0.93x P/B

风险
节后需求不及预期，供给侧改革推进低于预期

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
华新水泥-A 推荐 12.00 20.3 16.7
冀东水泥-A 推荐 16.00 15.5 9.7
海螺水泥-A 推荐 24.50 10.1 9.3
金隅-A 推荐 5.25 13.8 10.4
祁连山-A 中性 8.30 17.9 18.0
安徽海螺水泥-H 推荐 31.00 11.9 10.2
金隅-H 推荐 3.65 8.7 6.0
中国建材-H 中性 5.30 13.6 11.1
华润水泥控股-H 中性 3.30 11.8 5.8
华新-B 推荐 0.90 10.9 8.4
中金一级行业
基础材料
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
陈彦 倪娇娇 李可悦
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coral.li@cicc
SAC 执证编号：S0080115120032
90
100
110
120
130
140
2016-022016-052016-082016-112017-02
相对
值 (
%)
沪深300 中金建材
中金公司研究部: 2017年2月8日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
水泥价格将迎反弹窗口期，博弈供需错配的估值修复 ... 4
盈利改善下的春季水泥股行情具备可持续性 .......... 4
节后水泥价格继续反弹，1Q17吨毛利有望持续恢复 ........... 4
博弈节后供需错配的估值修复，关注供给侧龙头和需求弹性标的 ......... 4
春季水泥股行情历史经验分析 ...... 6
2010~2011和2013~2014两轮水泥股周期经验分析： .... 6
供需错配支撑水泥节后涨价，1Q17吨毛利有望持续恢复 ...... 10
供给侧：去产量仍将延续，去产能或延伸至水泥行业 .......... 10
需求复苏叠加错峰生产，2016年行业盈利大幅恢复 .......... 12
开春涨价仍有空间，1Q17吨毛利有望持续恢复 .... 14
板块估值具备修复空间，关注供给侧龙头和需求弹性标的 ....... 16
地产预期修复，估值存在修复空间 ........ 16
行业ROE拐点向上，博弈板块P/B修复16
投资建议：A股关注供给侧龙头和需求侧弹性标的；H股关注预期差修复 ......... 17
华新水泥（600801.SH/900933.SH）：4Q16业绩大增，关注西南业务整合及海外项目推进 ...... 22
深耕两湖地区，积极推进西南区域整合... 22
海外项目持续增厚业绩 .......... 25
盈利预测和投资建议 . 26
海螺水泥（600585.SH/00914.HK）：低成本龙头，盈利仍将稳健增长 ......... 30
冀东水泥（000401.SZ）：供需收缩支撑价格，整合带动估值上行 ...... 34
2017~2018年盈利预测：水泥业务吨毛利持续回升，整合提效盈利逐步上升 ... 34
估值与建议：按照2018年EPS给予16x目标市盈率，目标价16元，维持“推荐” ..... 35
中国建材（03323.HK）：四季度业绩环比改善，国企改革提振估值 ..... 39
图表
图表1: 投资建议表 ...... 5
图表2: 2010~2011/2013~2014两轮水泥涨价周期中水泥股均跑赢市场 .......... 6
图表3: 海螺水泥-H在历史两轮水泥涨价周期中的表现 ........... 6
图表4: 水泥股价和吨毛利走势正相关 ........ 7
图表5: 2010~2011年海螺/华新vs.全国吨毛利走势图 ......... 7
图表6: 2010~2011年期间，水泥股大幅跑赢市场 ... 8
图表7: 2013~2014年海螺/华新vs.全国吨毛利走势图 ......... 8
图表8:2014年一季度，水泥股仅走出一波年报行情 .. 9
图表9: 2017年一季度错峰限产计划 ........ 10
图表10: 分省份水泥行业去产能计划 ........ 11
图表11: 2016年至今水泥行业去产能相关政策 ....... 11
图表12: 2500t/d及以下生产线区域分布（左）；分区域2500t/d及以下熟料生产线产能占比（截至2015年底）
...... 12
图表13: 分省份2500t/d及以下熟料生产线产能占比（截至2015年底） .......... 12
图表14: 吨水泥煤炭价差恢复至2012年同期水平（左）；行业吨毛利已恢复至历史高位区间（右） ... 13
图表15: 水泥行业吨毛利和吨税前利润 ..... 13
图表16: 2016年上市水泥企业业绩预告汇总 .......... 14
中金公司研究部: 2017年2月8日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表17: 全国水泥库容比（左）；全国熟料库容比（右） ........ 14
图表18: 动力煤价格延续下行趋势 ........... 15
图表19: 全国商品住宅销售面积增速& 30大中城市商品住宅销售面积增速 .......... 16
图表20: 京津冀水泥均价走势 .... 17
图表21: A股水泥板块历史的P/B和ROE走势 ....... 17
图表22: H股水泥公司历史的P/B走势 ..... 18
图表23: 中金覆盖A/H股水泥公司投资建议表 ........ 18
图表24: 水泥可比公司估值表 .... 19
图表25: 公司熟料产能与区域占比 ........... 22
图表26: 两湖地区占比公司熟料产能的68% .......... 22
图表27: 公司盈利收入按区域分布（1H16） .......... 22
图表28: 华中地区房地产投资增速 ........... 23
图表29: 河南限产带动周边省份价格上涨 .. 23
图表30: 西南地区水泥均价仍低于全国平均水平 ...... 24
图表31: 收购拉法基6家标的公司资产梳理 ........... 24
图表32: 区域前四大生产商集中度对比 ..... 25
图表33: 海外业务营收占比 ....... 25
图表34: 目前吨毛利水平回升至2012~2014年平均水平 ...... 26
图表35: 主要假设与盈利预测调整 ........... 27
图表36: 华新水泥A股P/E和P/B Bands27
图表37: 华新水泥B股P/E和P/B Bands27
图表38: 海螺水泥吨水泥毛利与净利趋势 .. 30
图表39: 季度吨毛利水平回升至2012~2014年期间 ........... 30
图表40: 主要假设调整与盈利预测 ........... 31
图表41: 海螺水泥-A股P/E和P/B Bands31
图表42: 海螺水泥-H股P/E和P/B Bands ........... 31
图表43: 公司盈利预测主要假设 . 35
图表44: 盈利预测调整 . 35
图表45: 冀东水泥历史的P/E和P/B bands .......... 36
图表46: 中国建材集团和中国中材集团水泥产能分布39
图表47: 中国建材水泥业务季度吨毛利预测40
图表48: 中国建材2017~2018年盈利预测 .......... 40
图表49: 中国建材历史净负债率 . 41
图表50: 中建材历史的P/E和P/B bands . 41