请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2017年7月17日 信用 固定收益研究组 郭步超 姬江帆 联系人，SAC执业证书编号： S0080116100006 Buchao.Guo@cicc 分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc 许艳 分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc 行业风险降低，个体分化加剧 ——煤炭行业信用状况跟踪 煤炭行业综合分析 供给侧改革推动煤炭行业进入“减量保价”的供需紧平衡状态。近年来煤炭消费量波动缓降，不过2016年下半年以 来，从下游四大需求看，除了传统煤化工产能过剩未有明显缓解之外，火电、钢铁、建材产量均出现反弹，而煤炭供 给端压减产能导致供给收缩，供需紧平衡之下煤炭价格触底反弹，带动煤炭生产企业盈利改善。2016年末煤炭价格较 年初水平上涨60%左右，进入2017年后煤炭价格仍保持在较高水平。值得注意的是，2016年煤价反弹在煤种之间的 分化非常明显：动力煤和焦煤生产企业的价格改善幅度较大，无烟煤全年价格走势较弱。煤炭价格主要受供给端去产 能政策影响，2016年完成去产能任务2.5亿吨，2017年煤炭去产能目标1.5亿吨，政策方向未变。后续需关注煤炭 “十三五”规划制定的去产能路线图，鲁西、冀中、河南、两淮煤炭基地和非煤炭基地的产能去化将比较激烈，蒙东、 晋北、晋中、晋东、云贵和宁东煤炭基地的产能将保持基本稳定，而陕北、神东、黄陇、新疆煤炭基地将进一步推进 建设大型优质产能。提醒投资者关注重点去产能区域煤企可能面临的风险
煤炭行业财务跟踪 截至2017年6月，中金分类为煤炭行业且有存量债券的发行人共87家，存量债券金额合计5959.65亿元，较上年同 期发债主体数量和存量债券规模都有比较明显的收缩。我们以这部分发行人为样本跟踪行业财务状况。盈利方面，2016 年煤炭行业发行人收入与2015年持平，销售毛利率明显反弹至16%，但尚未回到2014年以前的水平。2017年一季 度收入和毛利的同比增速分别高达53%和84%，行业景气度明显提升。亏损发行人占比由2015年的73%大幅下降至 2016年的34%，2017年1季度继续下降至19%。现金流方面，2016年盈利改善带动经营现金流净流入大幅增长， 投资支出继续收缩，近五年以来行业自由现金流缺口首次转正。2017年一季度经营现金流仍然维持了强劲势头，平均 自由现金流缺口转正后进一步上升至14.2亿元，已超过2016年全年水平。不过2016年以来筹资走弱，与行业整体 融资渠道收窄不无关系。实际上自2015年四季度以来，行业债券融资规模较同比明显下降，而且债务短期化特征明 显。2017年一季度煤炭发行人筹资现金流回正，但下半年仍面临较大债券到期考验，尤其是8到9月集中到期量大
偿债能力方面，煤炭行业发行人财务杠杆2016年和2015年保持在历史高峰，考虑永续债之后财务杠杆实际上在持续 增长，2017年一季度继续小幅上升。部分发行人短期流动性紧张，个体分化明显加剧
煤炭发行人信用状况跟踪 煤炭行业2016年景气度复苏，行业发行人整体盈利和内部现金流改善，但由于煤种资源、所在区域、非煤业务甚至再 融资情况的影响，行业发行人内部明显分化：（1）区位优势和资源优势是决定业绩弹性的重要因素，开采条件好、运 输网络成熟和靠近下游消费地的发行人盈利增长幅度更大，如开滦、淮北矿等；（2）非煤业务可能对煤炭板块盈利造 成削弱，特别是尿素等传统煤化工业务导致无烟煤企业16年盈利恶化，如晋煤、阳煤等；（3）去产能政策会加速资 源枯竭、不具有成本优势的企业淘汰产能，影响较大的是非煤炭基地的国企和大部分民营企业，如豫能化、安源煤业 等。（4）历史债务负担沉重，财务费用负担侵蚀盈利，使得16年盈利改善不明显，而这类企业往往再融资压力也较 大，如山西七大煤炭集团和冀中能源等
煤炭发行人风险筛查 我们从两个角度进行了风险筛查，一是违约风险筛查，主要包括流动性和资不抵债风险筛查，流动性筛查标准是中金 评分5大档、最近一期报表“货币资金/短期债务”低于30%的标准进行筛选，筛选出10家发行人；资不抵债筛查标 准是中金评分投机级（4+及以下）、最新一期报表净资产相对2014年末下降超过20%为标准进行筛选，筛选出11家 发行人，其中煤气化集团及肥矿集团净资产为负，已资不抵债。二是再融资风险筛查，标准是2016年亏损额超过或接 近2015年末净资产的10%，筛选结果共6家，比2015年减少22家，义马、赣能源、安源煤业、黑金时代、川煤和 煤气化集团在银行间市场融资难度可能加剧。此外，我们还筛查了高收益个券的市场表现。建议有一定风险承受能力 的投资者关注剩余期限3年以内、中金评分4及以上的个券
中金公司固定收益研究：2017年7月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明煤炭行业综合分析 2016年以来煤炭行业供需紧平衡 煤炭价格经过三年多的漫长下跌后，在2016年下半年 终于大幅反弹。不过宏观经济L型走势预示着下游需求 仍然疲弱，煤炭价格上涨动力主要来自供给端淘汰落后 产能及“276个工作日”等限产措施，供给侧改革推动 煤炭行业进入“减量保价”的供需紧平衡状态
从政策面来看，压缩煤炭消费和煤炭行业供给侧改革在 “十三五”期间均会继续推进。2016年12月国务院印 发的《“十三五”生态环境保护规划》1指出，到2020 年，北京、天津、河北、山东、河南五省（市）煤炭消 费总量下降10%左右；上海、江苏、浙江、安徽四省（市） 煤炭消费总量下降5%左右，珠三角区域煤炭消费总量 下降10%左右。国务院印发的《“十三五”节能减排综 合工作方案》2指出，2020年能源消费总量控制在50亿 吨标准煤以内，煤炭占能源消费总量比重下降到58%以 下。同时，国家发改委和能源局发布《煤炭工业发展“十 三五”规划》3，提出“十三五”期间化解淘汰过剩落后 产能8亿吨、通过减量臵换和优化布局增加先进产能5 亿吨，到2020年保持煤炭产量39亿吨。煤炭生产布局 将按照“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”的原 则进行优化。整体看，预计中短期内煤炭行业仍将保持 紧平衡
图表1: 2016年下游行业煤炭需求匡算 资料来源：万得资讯，中金公司研究 从需求端来看，近年来煤炭消费量波动缓降，2016年煤 炭占能源消费总量的比例降至62%，匡算煤炭消费需求 37.5亿吨。细分下游行业中，火电、钢铁、建材和化工 合计占煤炭消费量的85%，其中火电耗煤量占比近50%
下游具体分析如下：（1）火电发电量在2016年下半年 明显反弹，全年累计发电4.
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