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证券研究报告 | 宏观研究
定期报告强监管下经济形势可能好于预期
2017年6月19日 国际资本与国内流动性监测周报（2017年6月第2周）
主要预测
% 16 17E
GDP 6.7 6.6
CPI 2.0 1.9
PPI -1.4 5.8
社会消费品零售 10.3 10.1
工业增加值 6.0 5.8
出口 -5.0 4.0
进口 -7.3 -1.0
固定资产投资 8.0 7.5
M2 11.4 10.6
人民币贷款余额 12.8 12.0
1年期存款利率 1.50 1.50
1年期贷款利率 4.35 4.35
人民币汇率 6.95 6.80
最新数据（5月）
工业
城镇投资
零售额
CPI 1.5
PPI 5.5
资料来源：CEIC，招商证券
核心观点：
6月议息会议上美联储如期加息25BP，使得联邦基金利率升至1-1.25%。在这
次会议上美联储明确预计在今年开启资产负债表的缩表进程，推动美国货币政策
进一步恢复常态。然而，上周美国十年期国债收益率进一步下行至2.16%，美债
长端利率在美联储货币政策面前不为所动，主要是两方面原因：首先，美国经济
数据显露疲弱迹象，影响了市场对未来政策和基本面的预期；其次，长债利率回
落也包含对特朗普交易过于乐观的预期修正成份，近期特朗普步履艰难削弱了市
场对其振兴美国经济的信心。

上周国内5月宏观经济数据全部公布，同样也有两点值得关注：第一，金融“去
杠杆”效果明显，本月M2同比增速下行至9.6%。4、5两月间商业银行资产负
债表中同业业务相关科目的规模增速明显下降。第二，金融去杠杆取得明显效果
的背景下，实体经济供需两端依然相对稳定。月工业和服务业增速与4月持平，
投资需求见顶回落后，消费需求保持稳定，出口需求延续改善趋势。这表明，短
期内稳增长与去杠杆两大政策目标具备兼而得之的可能性。

展望下半年，正如我们在中期策略报告中的核心关系，金融监管对经济的负面冲
击可以通过宏观经济政策的协调配合以及消费需求的中流砥柱作用来对冲，国内
经济增速虽然放缓，但回落幅度有限，下半年经济形势可能将好于当前主流的悲
观预期。

图：金融体系派生存款减少
资料来源：Wind，招商证券
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina
S1090511030010
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@cmschina
S1090513080007
林澍（研究助理）
86-755-83734406
linshu@cmschina
闫玲
86-755-83896863
yanling@cmschina
S1090513080004
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@cmschina
S1090516100001
周岳
86-21-68407423
zhouyue5@cmschina
S1090515040002
宏观经济
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一、一图一观点
1、金融“去杠杆”效果明显，M2同比增速快速回落
5月M2同比增速下行至9.6%。2016年初推出宏观审慎管理体系MPA，M2同比增速
开始见顶回落，从年初14%降至2016年末11.3%。2017年初MPA 2.0版本的推出以及 4
月以来一系列强监管政策，M2同比增速进一步回落。金融“去杠杆”效果明显，央行
表示“与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科
目扩张放缓”，其次债券市场的波动也导致债券投资同比增速下行，金融体系派生存款
减少，负债端表现为M2同比增速回落，资产端表现为广义信贷增速放缓。这也是我们
在6月流动性报告中强调的一点，MPA考核压力在6月份的约束低于预期。

图1：金融体系派生存款减少

资料来源：Wind，招商证券
5月商业银行总资产恢复增长，不过同比增速从13.1%放缓至12.0%，主要是对非银机
构和银行同业信用规模收缩、存款派生能力减弱。从资产端来看，4月、5月对非银金
融机构和银行同业的债权规模双双下滑，同比增速分别下降7.5个百分点和1.7个百分
点，而对企业债权同比增速略有回升。负债端表现与资产端一致，4月、5月对非银机
构和银行同业负债同比增速分别下降2.2个百分点和7.8个百分点。