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从抱“高成长性”到抱“高稳定性”
—— A股机构“抱团”行为深度研究
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报告摘要：
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12-13年的“白马股”
本文讨论的“抱团取暖”，更多是一种市场持续弱势中投资者配置的不
断集中——2003年至2004年，“五朵金花”在熊市中异军突起，指数上涨
30-60%，基金配置比例从32%上升至46%； 2011年至2012年，上证综指
下跌28.2%而白酒指数涨幅46%，基金配置比例从6.7%上升至历史最高点
的15.3%； 2012年至2013年， 14只“白马股”逆势上涨122.9%，基金
配置比例从11年四季报的8.5%上升至历史最高点23.3%。

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最好的防御就是进攻——弱市中被抱团的品种，都是不同时代背景
下最强的“成长股”，在弱势的大环境下抱团行业盈利能力（ROE）不仅
没有下降，反而发生了持续且明显的提升；（2）三次弱市中被抱团的品
种，都有中长期的逻辑支撑，符合A股投资者“看长做短”的交易心态；
（3）高成长性使得这些板块即使抱团瓦解的时候，估值看起来都不贵。

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以及更强势的成长板块出现
04年政策收紧对冲经济过热趋势，产能加速投放行业毛利率下滑，“五
朵金花”的高成长性预期被打破；12年反腐力度加大和“塑化剂风波”等
利空事件，使投资者对白酒的预期由乐观转向悲观；13年部分“白马股”
盈利低于预期，PEG优势不再，投资者对“白马股”高成长的持续性产生
怀疑；此外，随着“抱团”板块积累了相应的超额收益，资金也会去寻找
有更强成长性的替代板块，从而分流了原先抱团的资金。

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转向抱“高稳定性”
2017年以来，“消费龙头”是A股表现最强势的板块，吸引了越来越
多的投资者“抱团”配置。目前被抱团的21只“消费龙头股”自身条件相
比前面三次抱团的板块，是明显逊色的。这次的抱团是抱“高稳定性”： 目
前市场对未来经济和政策变化存在争议和不确定性的环境之下，这些消费
白马股依靠稳定的增长和较高的盈利能力，获得了“稳定性溢价”。

本次“抱团”瓦解的信号——宏观不确定性的降低使“稳定性溢价”
消失。第一，对经济数据的等待——等待“复苏证实”或者“复苏不及预
期”。第二，对监管政策的等待——到底什么时候才算监管政策“靴子落
地”？——我们认为是在从“督查”到“整改”过渡的阶段。

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的大幅超预期或低预期的情形引起股价波动。

图1: 历史上三次抱团行情
图2：17年以来的消费龙头行情
Table_Author分析师： 陈 杰 S0260512050005
021-60750651
gfcj@gf
分析师： 郑 恺 S0260515090004
021-60750639
zhengkai@gf
Table_Report相关研究：
我们究竟在等待什么？:——
周末五分钟全知道（5月第4
期）
2017-05-21
从历史上三次“抱团”得到的
经验:周末五分钟全知道（5月
第3期）
2017-05-14
Table_Contacter

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
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A股策略|专题报告

目录索引
一、历史上的三次“抱团取暖”：03-04年的“五朵金花”、11-12年的白酒、12-13年的
“白马股” .. 4
1.1 03-04年的“五朵金花”：供需失衡
带动业绩高成长，价值投资主旋律下机构抱团配置 ... 5
1.2 11-12年的白酒：经济由滞胀转向衰
退，白酒行业业绩突出、估值合理，吸引了机构的抱团配置 . 6
1.3 12-13年的“白马股”：经济探底期，
业绩稳定高增长的白马股凸显相对优势 7
二、历史上三次“抱团”的共性——拥抱“高成长性”，估值看起来始终“便宜” ........ 9
2.1三次弱市中被抱团的品种，都是不同时代背景下最强的“成长股” ...... 9
2.2三次弱市中被抱团的品种，都有中长期的逻辑支撑，符合A股投资者“看长做短”
的交易心态 ... 10
2.3高成长性使得这些板块即使在抱团瓦解的时候，估值看起来都不贵 .... 11
三、历史上三次“抱团”瓦解的根本原因：对高成长持续性的预期被打破 ......... 12
3.104年政策收紧对冲经济过热趋势，产能加速投放行业毛利率下滑，“五朵金花”
的高成长性预期被打破 ......... 12
3.212年反腐力度加大和“塑化剂风波”等利空事件，使投资者对白酒的预期由乐
观转向悲观 ... 13
3.313年部分“白马股”盈利低于预期，PEG优势不再，投资者对“白马股”高成
长的持续性产生怀疑 . 13
3.4三次“抱团”瓦解还有另一个共同原因，是出现了其它强势的替代板块分流了股
市资金........... 15
四、今年“抱团”消费龙头和过去三次“抱团”的区别：从抱“高成长性”转向抱“高稳
定性” ....... 16
4.12017年消费龙头股被“抱团取暖” ..... 16
4.2从抱“高成长性”转向抱“高稳定性” ........... 17
4.3本次“抱团”瓦解的信号——宏观不确定性的降低使“稳定性溢价”消失 ..... 18
风险提示 ... 19