证券研究报告

Table_Title
视频付费：
付费VS广告，直播VS点播，网端VS台
端，三维度重新定义影视剧生态
Table_Summary 核心观点：
一、视频付费将成为娱乐业最大的引擎，影视剧厂商面临的市场十分广阔
根据艺恩网，我国目前的付费视频用户约7500万，渗透率为5.6%（而美
国付费渗透率约40%）。预计未来付费会员的数量将快速增长，带来付费收
入的提升。我们判断，由于头部影视剧是促进用户付费的拉新利器，视频
网站难以轻易缩减购剧预算，预计上市公司当中的影视内容厂商将凭借精
品头部剧，在行业成长中持续受益。

二、付费收入的增长将重新定义包括内容行业在内的整个娱乐产业
我们认为付费带来了三组关系的变化：广告VS付费，直播VS点播，网端
VS台端。这三组关系将决定其他变化：比如付费为主的市场当中内容的时
长形式将更加灵活，题材将持续向年轻化靠拢，周播、季播和先网后台将
越来越普遍等。甚至我们预计随着网剧端成为造星新平台和对于演员要素
的需求增多，会进而带动艺人供给迅速增加，最终压低明星要素的价格。

三、我国电视剧内容厂商面临的环境有边际持续改善趋势
1）跟之前相比，付费收入打开了影视剧的天花板，同时台端生态带来了对
于头部剧的利好，市场红利持续向龙头公司集中；2）跟美剧相比，我国下
游渠道竞争更激烈， “完全式”制播分离让电视剧生产的风险和收益都集中
在上游制作方这一环节上，这个赛道能出中等以上体量的公司。

四、影视剧内容厂商面临的最大变革来自渠道将进入上游内容环节
付费收入要求影视剧拥有独占性，因此视频网站未来将越来越倚重自制和
定制剧。CP方与视频网站复杂的竞合关系体现在定制剧和参投剧将越来越
多，视频网站将既是内容厂商的上游（提供IP和投拍资金），同时又是下
游（播放平台）。在报表上的体现将有：CP作为承制方有望收到更多预收
账款缓解现金流压力；但影视内容厂商的应收账款账龄拉长、主要受视频
网站的付款节奏影响；视频网站参投电视剧，参与售价分成或将压低CP
方的毛利率等。

五、CP将更倚重制片能力带来的内生竞争力和资本带来的边界拓展能力
短期支撑公司利润表的是付费收入形成的购剧预算，长期来看，我们认为
支撑影视内容商发展的基石来自4个方面：IP资源、明星资源、资金、制
片能力。其中制片能力带来的头部剧制作能力是CP商的内生核心竞争能
力，而单纯向下游渠道ToB售剧未来将遇到一定瓶颈，且存在一些不稳定
性，随着扩张需求，内容商肯定会凭借资本的力量持续拓展业务边界。

六、投资建议：
视频付费将催生3年内娱乐业的最大机会，而对标海外视频市场的生长逻
辑，影视内容行业为A股相关性最密切的受益行业。我们持续看好市场红
利向龙头公司集中，选择龙头公司的标准主要看其IP资源（储备和运营能
力）、明星资源（现有工作室和培养艺人的能力）、资金（公司垫资和融资
能力）和制片能力（影视业内经验、口碑品牌效应）；推荐标的包括：慈文
传媒、唐德影视、北京文化、欢瑞世纪、骅威文化等。

风险提示
付费发展缓慢，公司现金流和应收账款风险，CP变为代工工作室的风险

Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-05-08

Table_Chart 相对市场表现

Table_Author 分析师： 旷 实 S0260517030002
010-59136610
kuangshi@gf

Table_Report 相关研究：
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Table_Contacter 联系人： 朱可夫 0755-23942152
zhukefu@gf

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-1%
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传媒沪深300

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行业深度|传媒

目录索引
一、视频网站付费收入将成为娱乐行业的重要引擎 ........... 5
1、人口+商业化红利：付费将同时受用户基数扩大和ARPU值提升推动 .... 5
2、头部影视内容仍是拉新利器，这决定了网站难以轻易缩减购剧预算 ...... 10
3、视频网站货架仍缺少稳定头部剧供应，影视CP将受益于其提价效应 .. 16
二、付费收入的增长将重新定义包括内容行业在内的整个生态 ... 18
1、付费带来三组关系变化：广告VS付费，直播VS点播，网端VS台端19
2、内容本身的变化：时长、形式、题材的变化 ...... 20
3、要素变化：新生代明星或将借网络剧东风崛起，演员成本或下降 ......... 23
4、渠道&内容关系再变化：自制和定制剧越来越多，CP分成或成为可能 . 25
三、这一次，电视剧内容公司面临的情况哪里不一样？ .. 28
1、与以前单独由台端购剧相比，单价天花板被打开，头部剧将持续受益 .. 28
2、与美国的电视剧CP生态不一样在国内是完全的制播分离制 ..... 30
3、渠道短时期内很难差异化，为内容制造商提供宝贵的窗口时间 . 35
四、CP将越来越倚重创意能力带来的竞争力，综合实力强的将脱颖而出 ........... 37
1、影视内容商面临的最大变革是渠道或将参投制作，业态逐渐美剧化 ...... 37
2、影视内容商的基石在哪儿？IP资源、明星资源、资金、制片能力 ......... 40
3、未来：创意&制片能力修炼内功，资本实力拓展内容业务领域 .. 44
五、影视剧公司主要相关标的介绍 ........... 46
1、慈文传媒：兼具IP、制片能力的内容龙头，影游联动优势突出46
2、欢瑞世纪：绑定头部渠道，旗下艺人资源丰富 ... 46
3、唐德影视：电影+电视剧业务双轮驱动，加速全产业链布局 ...... 47
4、华策影视：影视剧公司龙头，逐渐探索“SIP+X”的价值 ........... 48
5、骅威文化：转型泛娱乐“游戏+影视”，精品内容提供商 .......... 49
六、风险提示 ........ 50