文本描述
价值回归路上的投资策略选择
􀁺 中国股市问题的症结在于长期以来不合理的
股票价格体系(包括绝对价格和相对价格)及其所导致
的经济行为的扭曲和资源配置的扭曲。
􀁺 我们把近三年来股价结构的调整理解为“绝对
价值的回归”和“相对价值的发现”;
􀁺 股价绝对价值的回归在绝大多数股票中展开。
市场博弈机会在于相对投资价值的发现以及螺旋式下降
的波谷中。
􀁺 我们对中国未来几年经济增长仍谨慎乐
观――如果宏观调控能够奏效、经济顺利实现软着陆,
今后五年GDP 的名义增长率平均可以达到中国8.5%左
右的潜在GDP 增长率水平;
􀁺 但我们预计企业盈利的增长速度将明显降低,
而且非常有可能低于GDP 的增长速度;
􀁺 加息周期不可避免,而且将对股市构成一系列
负面影响;
􀁺 政府只有在银行资金、保险资金、国企资金、
社会稳定受到较大威胁时才可能从全局的角度考虑对股
市进行干预,以防止金融风险短期内的急剧恶化危急整
个金融体系的安全。因此我们不能寄希望于大规模的救
市政策;
􀁺 短期内,在考虑股息所得税取消的情况下,A
股的合理市盈率为20 倍左右;如果考虑到流通股股东的
“补偿期权价值”,合理市盈率的乐观估计在30 倍左右。
长期内,如果考虑到资本市场的对外开放,长期合理的
市盈率水平将会可能会下降到11~13 倍;
􀁺 A 股市场的整体价值回归还远远没有结束。在
理性机构投资者资金规模不断扩大与少数质优股票的矛
盾之下,“二八现象”将更为明显;而用衡量绝对投资价
值的方法来进行股票选择,同时用相对投资价值理念选
择合适的时机进行波段运作将是在价值回归背景下获取
投资收益的最优途径。
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市场终于跌破了1300 点,五年的政策铁底终于被打破。
如何理解长达3 年的下跌?市场要向何处发展?这是我们这
篇策略报告想要回答的问题。
一、“绝对价值回归”与“相对价值发现”
—— 我们对过去两年股市走势的基本理解
作为被大部分投资者所接受的一个基本观点是:中国的
股票市场从2003 年年初开始有了非常明显的改变,那就是
“价值投资理念”重新获得了应有的地位。在价值投资理念
回归的背景下,市场多次走出火爆行情。但火爆行情终究没
有演变成“牛市”行情,时至今日,整个市场一片凄风惨雨。
正确理解过去2 年股票市场的走势有助于我们理解股市的深
层次问题,也有助于帮助我们对未来走势形成客观、理性的
判断。
(一) 股市持续下跌和二八现象:“绝对价值回归”
和“相对价值发现”的具体表现
从2002 年1 月1 日至2004 年9 月8 日,股市总体表现
为2245 点回落以来的箱体整理格局,上证指数大多数时间
运行在1300 点~1700 点之间。而指数整理的过程中,伴随
着普遍的股价大幅回落,股价结构的调整十分剧烈,具体而
言可以表现为以下两个特点:
1、“二八现象”或者“一九现象”
根据我们的统计,2002 年1 月以前上市的股票,与上证
综指相比,仅有20.75%走赢了大势。这同以往股市个股与大
盘齐涨共跌形成了鲜明的反差,市场普遍感觉盈利十分艰
难。
2、大盘股、绩优股、低市盈率股表现远远强于大盘
数据显示,在走赢大势的20.75%的股票中,平均总市值
达到85.61 亿元,而全体A 股的平均总市值为31.71 亿元;
前者的2003 年平均每股收益为0.39 元,而后者为0.16 元;
前者的加权平均市盈率为20.75 倍,而后者为25.11 倍 (见
下表)。从下图的分类指数与上证指数的比较也可以看出,
以上三类股票总体而言是走赢大盘的。这与过去经常出现的
绩差股、重组股、概念股、小盘股乱炒,绩优股、大盘股无
人问津形成鲜明对比。
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