价值回归路上的投资策略选择（II） 􀁺 迄今为止，本轮行情表现出的运行特征是政策 预期推动下的反弹行情，与公司的业绩预期无关。 在这种情形下，本轮行情会走多远，就仍要取决于 预期中政策兑现的程度和力度 􀁺 在推动本次政策出台背后的问题特别是国有 商业银行的改革完成之前，政府对市场进行政策干 预的可能性就仍然比较大。 􀁺 在所有预期的“救市”政策中，“分类表决” 是最具实质性的政策。其最大的意义是确认了流通 股股东的特殊权力，使补偿期权得到承认。另外， 还能够在一定程度上倒逼上市公司妥善解决股权分 置问题。 􀁺 取消红利税是显而易见的实质性利好，它能够 直接、同比提升A 股的内在价值。但我们判断，内 在价值提高了20%之后的A 股市场整体上仍没有进入 价值投资区域。 􀁺 我们对这次政策救市的总体判断是，分类表 决、取消红利税等能够在一定程度上提高A 股的投 资价值，但从长远来看，决定A 股基本面的宏观经 济形势没有变化，A 股高估的现状也没有变化（尽管 有所减缓），因此价值回归趋势还是不可逆转。期待 A 股出现牛市是不现实的。 􀁺 对于我们上一期策略报告引发的国际比较中 “中国溢价”还是“中国折价”的争论，我们的看 法是“中国溢价”可能仅仅适合于A 股的少部分公 司，而对于大部分A 股公司来说，由于其治理结构 等方面的缺陷，可能会在估值上遭受“中国折价” 􀁺 未来二年内，基于政策博弈和对估值螺旋式回 归的不同理解，市场也存在较多的阶段性博弈机会。 如政府重新审视股市定位所带来的政策性投资机 会，股价结构调整过程中所带来的相对投资机会， 人民币升值预期下的投资机会等。 此下载文件来自于 东莞台商信息网 (大量管理资料下载) 我们9 月13 日推出的《价值回归路上的投资策略选 择》报告获得市场很多的关注。许多基金经理、研究员纷纷 来电和我们探讨有关问题，在探讨过程中我们逐步对有些问 题有了新的理解和认识。作为对上一报告的补充，我们把这 些最新的想法和大家交流沟通。 9 月14 日A 股市场在政策预期的刺激下，走出一波气 势如虹的反弹行情。怎样理解本次行情，特别是在我们《价 值回归路上的投资策略选择》中提出的分析框架下理解本次 行情，也是我们这篇补充策略报告所要关注的内容。 一、对本轮行情的看法 迄今为止，本轮行情表现出的运行特征是政策预期推动 下的反弹行情，与公司的业绩预期无关。为了印证这一点， 我们把2004 年4 月6 日前上市的所有A 股股票在前期的下 跌过程中（即上证A 股指数从2004 年4 月6 日的1864.13 点到9 月13 日的1322.11 点）的表现与它们在本轮行情即 （即上证A 股指数从9 月13 日的1322.11 点到9 月23 日的 1536.82 点）中的表现进行了对比研究。研究的具体方法为， 首先，我们把所有A 股股票按其在4 月6 日到9 月13 日间 的收益表现进行分组，分组的方法一是按收益率R 所落在的 区间划分，二是将股票按收益率R 从小到大排序后按每组股 票个数相等的原则等分；然后，我们分别计算了两种分组方 法下，不同组别的股票在本轮行情中的平均收益情况，计算 结果列在下表1 中。 .....