我国地方政府隐性担保的测度与其对城投债利差影响研究
Research on the Measurement of Implicit Guarantees of
Local Governments in China and Their Impact on
The Interest Rate Spread of Urban Investment Bonds
孟干
Meng Gan
分类号密级
U D C 编号
硕士学位论文
学位论文题目：我国地方政府隐性担保的测度
与其对城投债利差影响研究
姓名孟干
学号2021210240
学院金融学院
学位类别：□学术硕士√专业硕士□同等学力
学科专业金融
指导教师王辉
第二导师齐亮
提交论文日期：2023年5月11日
我国地方政府隐性担保的测度与其对城投债利差影响研究
摘要
改革开放以来，尤其是金融危机以后，外需减弱带来的出口动力减弱，使得
我国经济增长由以往的出口拉动转向以基础设施投资、房地产建设为主轴的发展
模式。在新的发展模式带来巨大潜能，大规模释放内需的同时，该模式固有的特
点也使得以城投债为代表的地方政府隐性债务不断累积，并且与金融市场深度交
融，成为我国金融市场重大的不确定性来源，引起了金融市场、学术界、政策制
定者的高度重视。
城投债作为地方政府重要的融资方式，为我国城市公共基础设施建设发展起
到了重要的驱动作用，然而我国作为一个底子薄、资本积累时间较短的国家，实
现快速城市化建设的必然代价便是债务水平的上升，这为投资占主体的中国经济
发展带来了较大隐患，也是学界研究的重点之一。城投公司作为名义的独立法人
企业，借助为学界、业界所广泛认识到的地方政府“隐性担保”，实现了地方隐
性债务的积累，但这种“隐性担保”能否持续，具体由哪些部分构成，则处于相
对模糊的状态，没有较为公允的衡量方式。但同时，由于该种隐性担保广泛存在
于投资者预期中，很大程度上影响着城投债发行定价，故研究其具体组成、潜在
风险与防范具有重大意义。
本文通过对相关领域政策、过往文献的梳理，对城投债的发展简史、隐性担
保的形成原因、市场对隐性担保的看法与相关理论进行介绍与总结，并从地方政
府隐性担保能力、地方政府隐性担保意愿两方面分析了地方政府隐性担保对城投
债的影响，并梳理了其影响机制，提出相应的研究假设。首先，本文明确了城投
债的概念，划清了其与地方政府债、一般国有企业债券的界限；其后，本文对其
历史渊源，发展背景进行回顾，并梳理中央历次与城投债相关政策的政策目的与
其后续影响，并将地方政府隐性担保的因素纳入考虑，分析历次政策对于隐性担
保的影响与影响路径；最后，本文总结了地方政府隐性担保对城投债定价影响的
路径与其历史演变。
为了探究地方政府隐性担保对城投债发行信用利差的影响，验证假设是否成
立，本文选用2009-2021期间，12年的城投债发行数据作为研究样本，以地方政
I
府财政自给程度、地方政府隐性债务压力与城投债城投公司对政府依赖度为地方
政府隐性担保的代理指标，构建固定效应面板回归模型，证明地方政府隐性担保
对城投债发行信用利差具有显著的降低作用，从而降低了城投公司的负债压力，
但同时也在金融市场中滋长了城投公司过度负债的土壤，不利于金融市场的稳健
运行。另外，本文也通过变量替代法，用城投债发行利率与同期国开债的差值作
为因变量的替代指标、地方财政盈余与地方经济指标国内生产总值比值作为财政
能力的替代指标、城投公司接受政府补贴数额作为城投公司对政府依赖度的反向
替代指标进行稳健性检验，从而进一步验证了实证结果的可靠性。
进一步地，本文以城市财政能力的高低、隐性债务水平的高低作为分组依据，
将城投债分组进行稳健性检验。经过检验，本文认为，对于财政能力较强的城市，
市场将更重视城市财政能力对隐性担保强度的促进作用，而对地方存续城投债规
模的压力较为乐观；对于隐性债务较高的城市，市场也将更重视城市财政能力水
平，来验证城投所在地的地方政府是否有足够的财政能力来支持较高的隐性债务。
综上，本文研究结果表明：1）以地方政府财政自给率、地方存续城投债余
额情况、城投公司对政府依赖度等指标为代表的地方政府隐性担保水平对城投债
发行信用利差影响显著；2）财政能力较强的城市，市场将更重视城市财政能力
对隐性担保强度的促进作用，而对地方存续城投债规模的压力较为乐观；对于隐
性债务较高的城市，市场也将更重视城市财政能力水平，来验证城投所在地的地
方政府是否有足够的财政能力来支持较高的隐性债务。
本文的主要贡献在于补充了以往学者测度地方政府隐性担保水平的模型。以
往学者在测度隐性担保时，更多倾向于隐性担保能力的分析，对于隐性担保意愿
的测度有所欠缺。纳入城投所在地存续城投债余额情况、地方政府财政自给率、
城投公司对政府依赖度等因素后的地方政府隐性担保测度模型更符合行业实践
与理论基础。
基于上述研究，本文提出以下建议：第一，地方政府应该携手地方城投公司
加快推进城投企业市场化转型；第二，监管机构需要积极作为，加强城投债的市
场化、法治化建设；第三，市场、监管机构需要更清晰地界定地方政府与城投企
业关系。
关键词：城投债；信用利差；地方政府；隐性担保
II
Abstract
Since the reform and opening up,especially after the financial crisis,the export
momentum brought about by the weakening of external demand has weakened,which
has shifted China's economic growth from the previous export-driven to the
development model with infrastructure investment and real estate construction as the
main axis.While the new development model brings great potential and releases
domestic demand on a large scale,the inherent characteristics of this model also make
the hidden debts of local governments represented by urban investment bonds
accumulate,and are deeply integrated with the financial market,which has become a
major source of uncertainty in China's financial market,which has attracted great
attention from the financial market,academia and policymakers.
As an important financing method for local governments,urban investment bonds
have played an important driving role in the development of China's urban public
infrastructure construction,but as a country with a thin foundation and short capital
accumulation time,the inevitable price of achieving rapid urbanization construction is
the increase in debt levels,which has brought great hidden dangers to China's economic
development with investment,and is also one of the focuses of academic research.As
an independent legal person enterprise in the name,the urban investment company has
achieved the accumulation of local hidden debts with the help of the local government
"hidden guarantee"widely recognized by the academic circles and the industry,but
whether this "hidden guarantee"can be sustained and which parts are specifically
composed is in a relatively ambiguous state,and there is no fair way to measure it.
However,at the same time,since this kind of implicit guarantee is widely present in
investors'expectations and largely affects the pricing of urban investment bond
issuance,it is of great significance to study its specific composition,potential risks and
prevention.
Through the combing of policies and past literature in related fields,this paper
introduces and summarizes the development history of urban investment bonds,the
reasons for the formation of implicit guarantees,the market's views on implicit
guarantees and relevant theories,and analyzes the impact of local governments'implicit
III