买入 （维持） 2021年 01月 05日 证券研究报告?公司深度报告 当前价： 373.63元 山西汾酒（600809）食品饮料 目标价：——元（6个月） 品牌势能日盛，汾酒复兴在途 投资要点 西南证券研究发展中心 ?推荐逻辑：1、伴随国改红利的持续释放，汾酒品牌力站上新高度，产品矩阵多 点开花，渠道运作能力显著提升，疫情下汾酒的优势进一步放大，长期高质量 增长基础扎实。2、做大做强青花系列叠加青花 30·复兴版有望在高端放量，产 品结构升级较为乐观；当前汾酒在环山西市占率仅 2.8%，渠道下沉空间依旧广 阔；2020年对长江以南 5省确立“3年平均增速超 50%”的高目标，全国化扩 张加速。3、当前汾酒处在品牌加速复兴和全国化高速扩张的黄金时期，且 2019 年净利率仅 17%，在产品结构持续升级叠加规模效应凸显，预计未来三年业绩 端复合增速 30%以上，业绩增速将继续领跑白酒行业，前景可期。 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc 联系人：周可为 电话：023-67710114 邮箱：zhkw@swsc ?升级与分化为主旋律，名优白酒强者恒强。1、伴随经济增长、居民收入水平提 升和富裕群体壮大，名优白酒需求端更加稳健增长。2、疫情冲击下行业分化加 剧，强势名酒动销快速恢复，业绩端表现亮眼，品牌力弱的酒企则承压明显， 行业挤压式增长下，名优白酒强者恒强。3、高端、次高端、光瓶酒赛道优异， 未来三年复合增速分别约为 18%、20%、15%，占位优秀赛道且品牌力强的酒 企将顺应行业趋势持续高增长。 相对指数表现 山西汾酒 沪深300 391% 310% 228% 147% 66% ?品牌、产品、渠道三位一体，国改助力实现“汾酒速度”。受益于力度空前的国 改，汾酒在品牌、产品、渠道等方面取得巨大进步，积蓄起强劲的发展势能。 品牌端：汾酒底蕴深厚，高举高打进行品牌建设，2016-2019年销售及广告费 用 CAGR 50%左右，品牌价值实现跃升。产品端：青花、玻汾竞争优势突出， 2020年前三季度青花同比30%+、玻汾同比 20%+，并带动腰部和竹叶青持续 向好发展；同时，积极布局青花 30·复兴版，依托强品牌力，有望迈入高端酒 阵营。渠道端：销售员工待遇与业绩直接挂钩，理顺价格体系+主导费用，营销 团队由 400人扩大至 4000人，营销战斗力和渠道掌控力得到实质提升。 -15% 20/1 20/3 20/5 20/7 20/9 20/11 21/1 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 8.72 8.66 流通 A股(亿股) 52周内股价区间(元) 总市值(亿元) 79.75-375.29 3258.05 173.66 ?三个维度展望汾酒未来发展。1、品牌复兴逻辑清晰。登高望远，当下汾酒兼具 天时、地利、人和三重有利条件，品牌复兴坚实有力。2、聚焦培育青花。汾酒 营销资源向青花倾斜，新品青花 30·复兴版有望站稳高端并实现放量，预计未 来三年青花系列复合增速 35%以上。3、全国化空间广阔。汾酒在环山西市场份 额仅为 2.8%，渠道下沉空间广阔，长三角有效突破，品牌势能增强；2020年 对长江以南 5省35城重点布局，并确立未来三年平均增速目标超50%的高目标， 全国化扩张提速。 总资产(亿元) 每股净资产(元) 10.49 相关研究 1.山西汾酒（600809）：青花与玻汾量价齐 升，省外持续高增长 (2020-10-30) 2.山西汾酒（600809）：青花恢复高增长， ?盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润复合增长 37% 左右， 省外市场继续发力 (2020-08-25) 基于公司未来三年营收增速和业绩弹性远高于其他名酒，维持“买入”评级。3.山西汾酒（600809）：两头带中间效果显 著，省外拓展顺利 (2020-04-29) 指标/年度 2019A 118.80 26.63% 19.39 32.16% 2.22 2020E 140.00 17.84% 30.05 55.01% 3.45 2021E 176.63 26.16% 39.51 31.48% 4.53 2022E 216.16 22.38% 50.35 27.45% 5.78 营业收入（亿元） 增长率 归属母公司净利润（亿元） 增长率 每股收益 EPS（元） 净资产收益率 ROE PE 26.93% 168 31.48% 108 32.88% 82 33.35% 65 PB 43 34 27 21 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分