报告发行人: 香港上海汇丰银行有限公司
请参阅汇丰环球研究网页：
https://research.hsbc
济的融资条件
重，货币政策仍应维持相对宽松
中国人民银行近几周在银行间市场的一系列超出预期的操作引起了市场对货币政策基
调是否转为紧缩的担忧。春节前后流动性季节性紧张的同时，央行对流动性注入反而
趋于谨慎，并致力于维持紧平衡的状态。与此同时，提高一系列流动性便利工具的利
率，是引发市场担忧全面货币紧缩周期已经开始的导火索

我们并不认同这样的看法。银行间市场的紧缩主要是为了抑制金融机构过度加杠杆

鉴于此，未来还可能会推出更多限制银行表外业务活动以及意在使套息交易的收益更
加难以预测的监管措施。因而，央行一段时间以来对金融去杠杆的关注需要结合其多
重政策目标来考量。与其他国家的央行相比，中国人民银行政策目标的范围更广，从
经济增长、通货膨胀、国际收支平衡到改革和金融稳定。由于央行寻求多重目标之间
的平衡（通常使用同一套货币工具），这些目标的优先程度在不同时期是不断变化的

因此，尽管央行已表示金融去杠杆是短期的政策重点，但平衡其他目标的需求将限制
央行货币政策的调整力度

从经济增长和通胀的角度来看，并没有理由收紧货币政策。尽管近期增长有所企稳，
但现阶段的经济增长仍依赖于持续的政策支持。考虑到对财政刺激的需求仍在，当前
以基建为中心的稳增长安排需要银行信贷保持宽松。这一状态在民间投资出现实质性
反弹、对公共部门投资的依赖减轻之前都要继续保持。与此同时，近期通胀的上行反
映了工业企业的补库存活动，同时也受2016年同期低基数的影响。基数效应和补库存
可能在短期内继续对PPI通胀构成上行压力。然而，CPI通胀仍低于政策目标水平

在未来出现更多需求拉动型通货膨胀的证据之前，货币政策仍可能维持相对宽松。我
们认为时机未成熟时过早实施全面紧缩很可能会阻碍当前经济复苏的势头，也不排除
会出现央行受形势所迫重回宽松的可能

2017年2月15日
屈宏斌
大中华区首席经济学家
香港上海汇丰银行有限公司
hongbinqu@hsbc.hk
+852 2822 2025
王然
大中华区经济学家
香港上海汇丰银行有限公司
juliarwang@hsbc.hk
+852 3604 3663
马晓萍
中国区经济学家
香港上海汇丰银行有限公司
xiaopingma@hsbc
+86 10 5999 8232
中国经济视点
经济
中国
理解央行的真实意图
经济 ● 中国
2017年2月15日转向鹰派？
在刚刚进入2017年不足两个月的时间内，中国央行已通过一系列鹰派行动震惊了市场。 尽管银
行间市场流动性出现季节性紧张，央行对流动性注入转而保持谨慎，并维持偏紧的状态。随后，
更上调了包括7天逆回购利率及1年期MLF利率在内的一系列流动性工具的利率。应如何理解
这些举动呢？这是全面收紧货币政策的前奏吗？
在本报告中，我们阐述了中国央行对金融去杠杆的关注需要结合其多重政策目标加以理解的观点

目标组合中不单包括经济增长和通货膨胀，而且包括金融稳定、国际收支平衡和改革。央行表明
了金融去杠杆是近期的政策重点。 然而，对经济复苏和再通胀进程的持续担忧可能会限制货币政
策的紧缩力度。我们认为，在未来经济增长表现更为强劲，对财政刺激的依赖有所降低，并且通
胀全面上升之前，全面的货币紧缩并不合适

表1. 央行的金融去杠杆政策努力：未完待续
1月20日 向五大行提供28天期临时流动性便利（TLF），流动性注入规模预计在6,000-7,000亿元
1月24日 将6个月及1年期中期借贷便利（MLF）的利率分别上调10个基点至2.95% 和3.1%
2月3日 将7天逆回购利率从 2.25% 上调至2.35%，14天逆回购利率从2.40% 上调至 2.50%，28天逆回购利
率从2.55% 上调至2.65%。常备借贷便利（SLF）的隔夜利率从2.75% 上调至 3.10%，7天利率从
3.25% 上调至3.35%，1个月期 SLF 利率从3.60% 上调至3.70%。 对于未能通过央行宏观审慎评估的
银行，其 SLF 利率将在此基础上增加100个基点，分别为 4.10%、4.35% 和 4.70%
资料来源：中国人民银行、汇丰
辨析央行的政策思路
持货币政策相对宽松经济 ● 中国
2017年2月15日
何为金融去杠杆？如何去？
过去几年中国经济增速的持续放缓迫使投资者在不同资产市场寻求相对低风险、高收益的投资渠
道。随着家庭部门的资产配置从银行存款为主转向更多金融产品，近几年金融部门市场化进程更
强化了这一趋势。 但由于历史原因，金融监管仍处于相对分割的状态，甚至时有滞后。因此，银
行表外业务在过去几年迅速膨胀。理财产品就是一个例子。目前理财产品余额超过60万亿元，几
乎是一年前的两倍。同样，银行也增加了金融投资业务量，中小型银行，由于缺乏稳定的家庭存
款作为负债来源在其中表现更为激进。2016年，银行间同业存单的发行量从2015年的5.3万亿
元上升至13万亿元；截至2016年末，存款余额上升至6.3万亿元，较2015年增长140%

通过增加金融机构的融资成本去杠杆
随着债券市场在2015-16年上涨，更多的理财产品管理人和同业存单借款人加入其中，一些机构
利用加杠杆来提高回报。不少金融机构用债券作为抵押，通过回购交易借入短期资金，然后重新
使用这些资金来购买长期债券，并重复这种“套息交易”。这导致了债券市场的高杠杆，在上升
周期可能有利可图，但在调整期则可能会引发系统性风险。为了限制此种放大杠杆的做法，降低
风险，央行提高了公开市场操作、中期借贷便利和常备借贷便利利率，以使流动性保持在紧平衡
状态以减少过度投机

…并加强对表外业务的监管
除维持银行间市场流动性的紧平衡外，自2016年起开始实施的宏观审慎评估（MPA）框架下的
金融监管，随着央行加强对银行表外业务的监管而变得更加严格。宏观审慎评估框架涉及包括央
行、中国银监会和证监会等在内的所有金融监管部门的一致努力，并强调央行在现有金融监管框
架中的主导作用。宏观审慎评估框架指标不仅包括资本充足率和资产质量等传统指标，还包括杠
杆和流动性管理指标，如流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）。信用扩张也是一
个重要指标。在春节前向商业银行发出一份通知中，中国人民银行表示将对未能通过宏观审慎评
估框架的金融机构实施“惩罚性”利率，将这些机构所有流动性便利工具的利率在现有基础上上
调100个基点

图 1.理财产品资金越来越多投入债券市场图 2. 银行间同业存单的发行量不断上台阶
资料来源：中国证监会、汇丰资料来源：CEIC、汇丰
62%20%
18%
Bond and money market instrument
Bank deposit
Non-standardized creditor's right200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16
RMB bn
NCD IssuanceAvg. 2H15
Avg.2016Avg.1H15
经济 ● 中国
2017年2月15日图3. 收窄短期融资成本与债券收益息差…图4. …降低套息收益的可预测性
资料来源：CEIC、 汇丰资料来源：CEIC、 汇丰
央行已于2016年将理财产品纳入广义信贷指标，并在密切关注其扩张的速度以及银行在银行间
市场投资的金融资产。市场普遍猜测央行可能会在2017年将银行间同业存单纳入宏观审慎评估
框架。根据2014年5月中国人民银行、中国银监会，证监会和保监会联合发布的127号文，同
业存单融资不得超过银行负债总额的33%。三季度财务报告显示，部分上市股份制商业银行的非
银行负债占比已达24%。未来将同业存单纳入宏观审慎评估框架下的非银行负债评估可能会限制
同业存单的发行，从而导致对债券的需求降低

多重目标下央行的动态选择
应该如何理解央行金融体系去杠杆的新举措？从监管的角度来看，似乎今年仍有进一步收紧的趋
势。 不过需要注意的是，金融监管并非是中国人民银行唯一的货币政策目标，而只是众多目标中
的一个，甚至其优先级可能会随情况的变化而降低

与其他主要经济体央行不同，中国央行的政策目标范围广泛。除促进经济增长和就业的传统目标
外（鉴于中国制定经济增长目标的传统，央行在这一方面的自由度往往在一定程度上受限），中
国央行的政策目标还包括确保国际收支平衡、推进利率市场化化和资本账户开放等金融改革以及
维护金融稳定。这些目标的优先级是不断变化的，有时是由于受到外部制约，有时是出于央行平
衡各种目标的愿望而有所调整。由于央行从未明确阐述过这些政策目标，金融市场试图通过央行
公布的政策来感知政策重点的微妙变化

表2. 解读央行的货币政策
政策目标 2017年目标_____________ 相对重要性 ______________
2016年 1季度 2016年4季度 2017年 1季度 2017年2季度
增长和就业 实现经济增长目标，保证就业市场稳定
通胀 保证通胀稳定在目标水平附近 (3%)
外部平衡 国际收支稳定，人民币
改革 利率、资本账户自由化
金融稳定 降低系统性风险，完善宏观审慎评估框架
资料来源：汇丰
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17
%
Interbank bond collateral repo rate: 7 day
10yr Treasury bond yield
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17
%
SHIBOR: 1 Week
Interbank Bond Collateral Repo Rate:7 Day经济 ● 中国
2017年2月15日
我们可以通过表2看出这些目标在过去一年中的变化。央行从2016年起开始担心经济活动的持续
低迷可能会影响到经济增长目标的实现。在人民币汇率贬值的同时，也维持货币政策的宽松

2016年，由于财政刺激和房地产市场反弹，经济增长和通货膨胀均周期性企稳，甚至在一定程度
上有所改善，因此对再通胀的关注从2016年四季度开始减少。由于资本管制有助于限制资本外流，
党代会前金融稳定又是重中之重，央行将关注焦点转向金融市场的过度杠杆化

拥有多重目标并在不同时期确定不同的重点从理论上讲是一件好事。然而，如果没有足够的政策工
具，追求多重目标通常是不切实际的。 根据Timbergen-Meade理论，如果有N个政策目标，则必
须有至少N种独立的政策工具。虽然中国央行有一系列的政策工具（见图5）并在积极增加新工具，
但这些工具大多不算是真正彼此独立的。此外，金融改革（例如利率市场化和外汇体制改革）进一
步提高了金融系统的敏感性和一致性。虽然从改革的角度来看是成功的，但这进一步降低了政策的
自由度。随着中国的货币体系进一步从分别确定利率（价格）和货币量（数量）的双轨制转向以利
率为基础，且汇率机制更加市场化，中国人民银行终将需要精简其政策目标

当下经济基本面情况并不支持全面紧缩
众多目标之间的角力具有实质性的政策含义。目前的情况是怎样的呢？据我们观察，目前经济增
长尚不够强劲，并不支持央行从银行间市场的紧缩转向全面货币紧缩

与2016年初相比，年末年初经济活动已在很大程度上企稳。去年财政刺激和房地产市场反弹的
支持下，经济活动已有所恢复，通缩也有所缓解。经济复苏由工业部门主导，在经历了四年的去
库存和投资下滑之后，工业部门在财政刺激下进入补库存周期，工业企业利润也得以提升

图6. 民间投资依然低迷图7. 经济尚不能承受加息
资料来源：CEIC、汇丰资料来源：CEIC、汇丰
016
24
32
4020
40
60
80
100
07080910111213141516
% YoY
Enterpreuners' confidence (LHS)
Non-state investment (RHS)111315174.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
Jan-07Oct-08Jul-10Apr-12Jan-14Oct-15
%%
One year lending rateMSCI China ROE, RHS
图5. 工具过少还是目标过多？
资料来源：汇丰
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看