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2017年10月24日 宏观研究
央行连日净投放或近尾声
——近期流动性观察
摘要：
最近一周，央行公开市场逆回购净投放量高达8400亿元，在“稳
健中性”货币政策取向下，央行“大方”的操作显然超出了市场的预期

2017年央行连续大幅净投放仅出现过三次，其中1月份主要是为
了平滑春节效应；7月中下旬的投放与缴税因素对资金面施压有关。但
本次净投放时点明显提前，并且出现在资金利率下行阶段：纳税申报截
止日为10月23日，但央行从18日起便在“小纸条”中纳入税期因素，
并随后加入“高峰”二字。由此可见，央行操作前瞻性有所凸显

考虑到当下逆回购余额已经达到了1万亿元的隐性上限、净投放
的资金已基本可覆盖缴税因素所带来的流动性缺口，叠加当下资金利率
水平已经达到了利率蛇洞的运行下限，央行继续连续净投放不可期

关键字：利率蛇洞 央行操作 流动性
何津津 鲁政委
兴业研究 兴业银行 首席经济学家
分析师 华福证券 首席经济学家
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图表目录
图表12017年以来央行逆回购大幅净投放明细 . 3
图表27月以来央行逆回购操作情况....... 4
图表3近期央行操作与利率水平出现背离 .......... 5
图表4近期资金面连续处于连续宽松状态 .......... 5
图表5资金利率（DR001）通常受缴税因素扰动约4个工作日 .......... 6
图表6财政存款变动的季节性...... 7
图表72017年7月央行公开市场小纸条内容 ..... 7
图表82017年10月央行公开市场小纸条内容 ... 8
图表9DR007与逆回购未到期余额 ......... 9
图表10央行近期保持精准投放 ... 9
图表11DR007及滚动波动率走势图 ..... 10
图表12资金期限利差及滚动波动率走势图 ...... 10
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引子
最近一周，央行公开市场逆回购净投放量高达8400亿元，在“稳
健中性”货币政策取向下，央行“大方”的操作显然超出了市场的预期

本文试图探明央行操作的用意以及未来资金面的走势

正文
一、央行罕见大幅净投放资金
7月中下旬操作的重演。10月17日至10月24日，央行逆回购操
作已经净投放8400亿元，罕见大幅净投放。根据我们的统计，今年以
来，如此连续且大幅净投放的情况仅出现过三次，分别在1月份、7月
份和10月份。考虑到1月份央行逆回购连续大幅净投放与平滑“春节
效应”有关，10月份央行操作与7月中下旬的操作更加类似（图表1，
图表2），因此下文的比较也会以7月份为主

图表1 2017年以来央行逆回购大幅净投放明细
时间段 持续工作日 （天） 合计净投放量 （亿元） DR007变动幅度（bp） 操作原因
1.16-1.22 6 11900 18 春节临近，平滑流动性波动
7.17-7.24 6 7300 10 缴税超预期，扰动资金面
10.17-10.24 6 8400 -10 ？
数据来源：Wind，兴业研究
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图表2 7月以来央行逆回购操作情况
数据来源：Wind，兴业研究
央行货币政策转向了么？值得注意的是，在“稳健中性”货币政策
取向下，央行的操作在其货币政策执行报告中就已经指出为“削峰填谷”

因此，我们看到当央行大幅净投放时期，往往对应的是资金利率的上行，
即央行偏积极的操作往往是为了平滑流动性的波动。但这一次，在资金
利率已经出现下行，资金面尚未出现紧张的时候，央行依旧连续净投放
（图表3）；流动性也超预期出现连续宽松的情况，连续宽松天数达到
了7天（图表4），这使得市场开始怀疑央行的货币政策是否发生了转
向

(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)1,000
2,000
3,000
4,000
7/37/127/207/288/78/158/238/319/119/199/2710/1110/19
逆回购投放量逆回购到期回笼量净投放量
亿元
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图表3 近期央行操作与利率水平出现背离
数据来源：Wind，兴业研究
图表4 近期资金面连续处于连续宽松状态
资金面松紧情况 开始时间 结束时间 连续的工作日个数
宽松 2017/6/27 2017/6/29 3
宽松 2017/7/3 2017/7/11 7
紧张 2017/7/17 2017/7/19 3
紧张 2017/8/15 2017/8/17 3
紧张 2017/8/21 2017/8/23 3
紧张 2017/8/29 2017/8/31 3
宽松 2017/9/4 2017/9/12 7
紧张 2017/9/18 2017/9/19 2
紧张 2017/9/27 2017/9/28 2
宽松 2017/10/13 2017/10/23 7
注：资金面的松紧情况根据“兴业研究资金面情绪指数”来界定

数据来源：Wind，兴业研究
二、央行连续净投放为哪般？
央行操作前瞻性操作开始显现。与前期央行操作更多配合资金面
的情况进行削峰填谷有所不同，央行近期的操作似乎有所提前，前瞻性
开始逐渐凸显

央行大量净投放与提前应对税期有关。第一，10月税期因素对于
流动性的扰动与月末时点重合。虑到节假日因素，10月份申报纳税截
止期限为10月23日，较其它月份时间点靠后。根据我们前期的测算，
2.7
2.8
2.9
3.0
3.1
3.2
(2,000)
(1,000)1,000
2,000
3,000
4,000
逆回购净投放量DR007（右轴）
亿元%近期央行操作与利率水平背离
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