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（3）中国金融部门对发达经济，尤其是日本表现出明显影响力。（4）货币政策
等宏观因素决定了金融机构在冲击传递网络中受其它机构的影响程度，而杠杆率
等机构特定因素则决定了金融机构对其它机构的影响。此外，应充分认识金融市
场政策干预的国际外溢效应，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响
Abstract: Using a newly developed network analysis, this paper explores the architecture and
determinants of the transmission of financial shocks among China’s financial institutions while
controlling for the influence from financial sectors in four major global financial markets during
2008~2015. We find: 1) though banks still dominate China’s financial system, non-bank financial
institutions have considerable influence as well; 2) the role that each financial institution plays in
the transmission of financial shocks is time-varying rather than static; 3) China’s financial sector
exerts considerable influence to global financial markets, especially to the Japanese financial
sector; and 4) Macro (such as monetary policy) related factors dominate in determining the
influence from others while firm-specific factors dominate in determining the influence to others
in the transmission of financial shocks. We believe that sufficient attention should be given to
international spill-over effects of intervention policies, and the impact of non-bank financial
institutions to financial stability.
关键词：风险传递；中国金融体系；影子银行；金融监管；网络分析
声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交
流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。如需引用，请注明来源
为《中国人民银行工作论文》
Disclaimer: The Working Paper Series of the People's Bank of China (PBC) publishes
research reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarly
exchanges. The views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC.
For any quotations from these reports, please state that the source is PBC working paper
series.
1杨坚,美国科罗拉多大学丹佛分校,终身教授,中国金融研究中心主任,邮箱：jian.yang@ucdenver；余子良,
南开大学经济学院博士后;贾彦东,中国人民银行研究局研究人员;马骏,中国人民银行研究局首席经济学家.
本文为国家自然科学基金面上项目“金融机构风险动态传递研究:基于全球的视角”(71571106)及社科基金
重大项目“构建我国金融宏观审慎政策框架研究”（11&ZD016）阶段性成果.本文内容仅为作者观点,不代表
中国人民银行。一、引言
2015年6月，中国股市暴跌以及随后的人民币贬值，引起了全球关注，担
心其可能像2007年美国次贷危机一样拖累中国经济，甚至诱发新一轮全球金融
危机2。而股市救市政策乏力再次印证了2008年全球金融危机的教训：金融系
统内的关联结构才是认识问题与解决问题的关键（Acemoglu et al., 2015）。对该
关联结构的识别，重点在于了解金融机构间的联动性（comovement），尤其是
这种联动性在危机期间的突然加强。金融机构间联动性的加强，通常使得爆发
于极少数金融机构的财务危机迅速蔓延到整个金融体系（Adrian and
Brunnermeier, 2009）。因此，识别金融机构间联动性或金融机构间金融冲击的传
递结构，对防范金融危机的爆发、建立有效金融监管、资产定价与风险管理等，
均有着极强的理论意义和现实意义（Acharya et al., 2012; Ballester et al., 2016;
Elyasiani et al., 2015）
本文基于最新的网络分析法（Diebold and Yilmaz, 2012, 2014; Yang and Zhou,
2013），控制了四个主要国际金融市场（美国、英国、德国、日本）金融部门的
影响，来识别2008-2015年期间中国上市金融机构间金融冲击的传递结构及其
影响因素，并在此基础上对系统性重要金融机构（Systematically Important
Financial Institutions, 简称“SIFIs”）进行识别，与Diebold and Yilmaz (2014)类似，
我们将SIFIs定义为在金融冲击传递结构网络中净影响（net influence, 简称“net”）
为正、且对其它金融机构（部门）有着较高影响（influence to others, 简称“to”）
的机构。金融机构在识别出的金融冲击传递网络中对其它机构（部门）的影响
（to）及其净影响（net）3，能够反映出该机构在金融冲击传递网络中的相对重
要性。本文的主要研究内容及其创新之处具体表现在如下三个方面：
首先，本文研究了中国股票市场与国际金融市场的相互影响关系，结果发
现中国金融部门对主要发达国家，尤其是对日本金融部门具有相当的影响力，
丰富了对国际金融一体化的相关研究。尽管已有部分文献（如Bessler and Yang,
2003; Bekaert et al., 2014等）研究了各国股票市场的相互影响，但探讨中国股票
市场与国际金融市场相互影响的研究仍较为少见。由于各国股票市场可能由于
产业结构的差异而并不具备直接可比性（Roll，1992），行业指数比股票市场指
数更具可比性，可能会更清晰、精确地反映出国家之间经济层面的相互关联
（Phylaktis and Xia, 2009）。此外，虽然近期有部分文献探讨了国家间的金融行
业水平互动关系（如Elyasiani et al., 2015），但这些研究均未包含中国金融部门
其次，本文首次对中国金融机构间的金融冲击传递结构及其影响因素进行
全面研究。在考虑美、英等四个主要国际金融部门影响的条件下，对中国上市
金融机构间的金融冲击传递结构进行识别，也丰富了系统性重要金融机构的识比如，2015年10月在秘鲁举行的国际货币基金组织（IMF）188国财长与央行行长年会上，“如果中国
股市异常导致经济增长放缓，是否会触发新一轮全球金融危机”成为主导会议讨论的焦点问题。Allen et al.
(2012)也曾指出中国应警惕潜在的、可能拖累经济长期稳定增长的“双子危机”，即汇率与银行/股市同时
出现危机。 3
对其它机构（部门）的影响（to）减去受其它机构（部门）影响（influence form others, 下文简称“from”）别方法4。我们对金融系统结构在孕育金融风险中所扮演的实际角色还远未了解
（Acemoglu et al., 2015），这一观点同样适应于中国的情况。与传统观点不同，
本文研究发现：相较于四大国有商业银行，大型商业银行在金融冲击传递网络
中往往扮演着更为显著的角色，因而可能应被考虑识别为SIFIs。但值得注意的
是，SIFIs在金融冲击传递网络中的相对地位随时间急剧变化：在金融市场动荡
的危机时期（2008年金融危机和2015年股灾期间），四大国有银行在金融冲击
传递网络中的影响力有所增强，但在市场平稳时期影响力较弱。这一结果拓展
了Yang and Zhou (2013)、Ballester et al. (2016)、Helwege and Zhang (2016)等对
于金融冲击传递网络的认识
再次，为了深入了解金融冲击传递结构背后的宏观和微观影响因素，我们
广泛地检验了货币政策、非正式民间金融市场、房地产投资、政府收支、金融
机构财务指标等经济因素的影响。我们发现宏观经济因素，尤其是货币相关因
素（如货币供给、银行间拆借利率、汇率），决定了金融机构在金融冲击传递网
络中受到的影响；而特定因素，如杠杆率、机构规模等，则决定了金融机构在
金融冲击传递网络中的影响力，进而决定了该机构的净影响，这些发现不仅有
助于揭示中国金融体系最新发展，也为中国乃至全球的金融监管提供有益参考
本文内容安排如下：第二部分为研究设计，阐述本文识别金融冲击传递结
构所使用的数据处理与计量方法；第三部分为实证检验结果及稳健性讨论；第
四部分探讨金融冲击传递结构背后的宏观和微观影响因素；第五部分总结全文
二、研究设计
（一）变量选择和数据来源
本文在估计金融冲击传递结构时所使用的数据为2008-2015期间中国上市
金融机构日股票收益率5数据，使用金融机构资产价格有三方面好处（Huang et
al., 2009）：一是数据易得；二是金融机构资产价格的变化（收益）包含了市场
的预期信息，因而具有前瞻性；三是数据频率高，能够及时反映市场变化，有
利于确保风险控制与监管的时效性。本文的原始数据收集自国泰安数据库，并
进行了如下处理：
首先，收集在中国上海证券交易所与深圳证券交易所A股市场交易的所有
金融行业上市机构的每日股票收盘价。我们将样本时间限制在2008年1月1日
到2015年12月31日，这是因为很多上市银行机构是在2007年上市的，如2007
年2月份兴业银行，4月份中信银行，5月份交通银行，7月份南京银行、宁波
4这一研究领域包含多种对系统重要性金融结构的识别方法，包括：财务指标法(如：IMF, BIS, and FSB, 2009;
Allahrakha et al., 2015; Glasserman and Loudis, 2015)、基于资产-负债
