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专题研究|海外可选消费
2016年03月06日
证券研究报告
本报告联系人：任尚伟 020-87574791 rensw@gf
Table_Title
彩生活（1778. HK）
管理规模持续扩大，生态平台重塑物业价值
Table_AuthorHorizontal 分析师： 欧亚菲 S0260511020002
020-87573009
oyf@gf
Table_Summary15年收入增长112.6%，核心净利润增长50.7%，管理规模持续扩大
集团在2015年全年实现营业收入827.6百万元，同比上升了112.6%；实现毛利润454.5百万元，同比增长
46.7%，归属集团母公司的净利润168.4百万元，同比上升了15.6%；核心净利润327.7百万元，同比增长50.7%
去除期权费用调整EPS为0.2447元人民币。去除新增包干制业务，公司的物业服务毛利率保持稳定。公司在期内
将派息每股0.1港元，派息率约为50%。集团物业管理服务收入增加148.1%至586.3百万元，主要来自：（1）包
括开元国际在内的收购项目完成增加了包干制物业管理费，约为2亿5800万，期内包干制总面积由300万平方米
增加到2120万平方米；（2）随着集团的订约物业管理增长，提供预收相关服务收取服务费的收入在期内增加7380
万；（3）按酬金制计算收益的总面积增加8800万平方米，增幅81.5%，其收入提高2220万；（4）部分以往使用
集团顾问服务的物业管理公司被集团收购事项完成，顾问服务合约收取费用的收入下降430万
无须担心收购的包干制项目影响毛利，未来几年将会逐渐释放
由于开元国际等收购项目完成带来了大批量的包干制物业服务，产生了大额物业管理服务费和预收服务费，导
致销售及服务成本激增至373.2百万，整体毛利率从79.6%下降到54.9%。但这并不代表公司的盈利能力在下降，
只是盈利结构的改变。相比于包干制，酬金更好的划分了物业公司和业主之间的权益分配。考虑到集团过往业绩中
酬金制的明显优势，预计集团将会在并购获得的业务中推行酬金制，逐渐取代包干制，释放出毛利空间
进一步拓展完善社区O2O生态圈，增强社区的用户粘性
集团已经聘请原思科、阿里和海底捞等高管组建团队，将在IT系统架设、线上平台运营和线下社区服务等持
续，进一步丰富彩生活的社区生态圈。集团将继续以开放态度建设社区O2O生态圈，不断引入连接优质的服务商，
扩大和优化社区生态圈的服务范围和服务质量
重塑物业服务价值链，解决服务难点，提供创新服务
目前已经实现的E维修，通过移动互联网技术和“分享经济”，试图解决业主的维修难，收费高，服务质量差
等问题。同时集团的固定成本下降，服务效率提升，一些业主也获得了额外收入。彩富人生计划则将互联网金融与
社区生态圈结合，通过业主购买指定理财产品冲抵物业费、停车费等实现社区场景重构、缴费效率提升。集团作为
物业服务商，天然具有“无法跑路”的信用，此信用获得了变现途径，扩大了物业服务商的收入范围
投资建议：考虑到集团内生+外延双管齐下的发展，我们调整16、17年EPS为0.33元和0.48元，新增18
年EPS为0.65元。当前价格对应2015年去除期权费用调整EPS约为18倍，维持买入评级，合理价值7.29
港币，对应2015年25倍
风险提示： 物业管理服务投诉率上升，社区生活服务平台进度低于预期。社区内复杂利益关系影响O2O平
台推广，平台建设过程中出现线上线下脱节
Table_Report 相关研究：
【广发海外可选消费-彩生活】业绩增长符合预期，经营规模稳步扩张 2015-08-21
【广发海外可选消费-彩生活】物管大行业小公司,社区生活服务平台初具雏形 2015-07-08
【广发海外可选消费-彩生活】推出第二期期权激励计划，积极打造社区生活服务平台 2015-05-06
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专题研究|海外可选消费
15业绩回顾：
集团快速扩张管理建筑面积的战略在2015年取得了超出我们预期的效果，内生
增长和并购外延式扩张成果显著。集团专注于口碑和品牌，内生增长上，2015年累
计接受委聘管理总建筑面积达到51.8百万平方米，管理社区已遍布全国、香港165
个城市及新加坡；外延式并购方面，期内3.3亿收购100%股权的深圳开元国际物业
管理公司服务社区数量上升至158个，管理建筑面积增加至31.7百万平方米，分别同
比增长21.5%和8.3%。此次收购有利于实现双方资源整合和优势互补，激活更多社
区价值。截至2015年12月31日，集团合约管理建筑面积达到了322.1百万平方米，
同比增速56.9%；集团管理或已订立咨询服务合约的住宅区达到2001个，同比增速
58.2%
为加快市场扩张速度，集团推出了彩生活物业销售模式，与开发商和金融机构练
手，在销售物业时捆绑彩之云平台消费的优惠券，致力于增强彩生活平台的用户粘
性和活跃程度
图1：合约管理面积和数量（百万平方米） 图2：订约管理与提供顾问服务面积（百万平方米）
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
集团在2015年全年实现营业收入827.6百万元，同比上升了112.6%；实现毛利
润454.5百万元，同比增长46.7%，归属集团母公司的净利润168.4百万元，同比上
升了15.6%；核心净利润327.7百万元，同比增长50.7%。去除期权费用后，调整EPS
为0.2447元人民币，符合我们的预期
集团物业管理服务收入增加148.1%至586.3百万元，主要来自：（1）包括开
元国际在内的系列收购项目完成增加了按面积征收的包干制物业管理费，约为2亿
5800万，期内包干制总面积由300万平方米增加到2120万平方米；（2）随着集团的
92.3
205.3
322.1
630
1265
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1000
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350
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合约管理建筑面积管理数量
32.353.3
137.2
303.5
1.738.2
68.1
18.7
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
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订约管理建筑面积提供顾问服务建筑面积
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订约物业管理增长，提供预收相关服务收取服务费的收入在期内增加7380万；（3）
按酬金制计算收益的总面积增加8800万平方米，增幅81.5%，其收入提高2220万；
（4）部分以往使用集团顾问服务的物业管理公司被集团收购事项完成，顾问服务合
约收取费用的收入下降430万
图3：基础物业服务收入及增速（人
民币千元）
图4：增值服务收入及增速（人民币千元） 图5：工程服务收入及增速（人民
币千元）
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
增值服务收入增加62.1%至65.3百万元，主要来自：（1）集团计算收益的面
积大幅增加以及彩之云提供的服务范围扩大使得彩之云平台使用费增加2400万至
4510万，增幅113.8%；（2）公共空间租赁协助佣金增加2330万至3040万，增幅30.4%；
（3）住宅及零售单位租赁及销售协助收益增加1440万至2360万
工程服务收益增加54.5%至135.4百万元，主要来自：（1）推行彩生活物业服
务模式带动社区维修及保养服务收入增加至7910万，增幅38.5%；（2）设备租赁服
务及社区设备升级增加收入1310万；（3）设备安装服务收入提升至3170万，增幅
66.7%
成本方面，由于开元国际等收购项目完成带来了大批量的包干制物业服务，产
生了大额物业管理服务费和预收服务费，导致销售及服务成本激增至373.2百万，整
体毛利率从79.6%下降到54.9%。但这并不能代表公司的盈利能力下降，只是盈利
结构的改变。相比于包干制，酬金制更好的划分了物业公司和业主之间的权益分配
考虑到集团过往业绩中酬金制的明显优势，预计集团将会在并购项目获得的管理小
区中推行酬金制，逐渐取代包干制，毛利将会逐渐回升。毛利的下降也使得扣除上
市开支、期权费用、折旧摊销及坏账拨备后的调整净利润下降17.7%至32.8%。公司
计划支付每股0.1港元股息，派息率约为50%
104870136803
236305
586332100000
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2012201320142015
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10588720000
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专题研究|海外可选消费
图6：总体及各收入线毛利（%） 图7：调整净利润、EBITDA（人民币千元）和利润率
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
16年展望：扩张服务面积、完善社区生态圈和重塑物业价值链
集团的服务总面积扩张仍然是公司的核心发展路径，公司三条业务线的增长均
依赖于总服务面积的增加。该商业模式已经成熟，能为公司业务拓展提供稳定的现
金流并扩大工程服务和增值服务的用户基数。伴随着公司服务面积高速增长，彩之
云的用户数量及活跃用户数量增速也超过100%
图8：彩之云用户及活跃用户数量
数据来源：广发证券发展研究中心
集团以彩之云为核心的O2O平台，将继续执行开放战略，连接优秀的合作伙伴，
42.8
58.3
80.4
46.8
32.1
38.8
62.855.9
94.198.498.998.3
47.9
61.6
79.6
54.9
30
40
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70
80
90
100
2012201320142015
物业管理工程服务
增值服务整体收入
448656832219654827114463924
103922
239560
296519
22.8%
29.3%
50.5%
32.8%32.5%
44.6%
61.5%
35.8%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
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调整净利润EBITDA净利率EBITDA