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A股策略|专题报告
2017年7月18日
证券研究报告
Table_Title
A股估值全球化的“危”与“机”
——估值比较“全球脉动”系列之（一）
Table_Summary
报告摘要：
A股互联互通机制逐步完善，QFII、RQFII制度、沪深港股通相继实施，
A股纳入MSCI指数也最终落地，A股估值国际化进程加速；
从绝对估值水平来看，由于盈利能力差异较大，各个国家（同一行业）
的估值水平存在很大的差异，很难直接进行估值的国际比较；我们需要从盈
利能力（ROE）和估值（PB）动态平衡的视角来进行估值的国际比较，在
新视角下，A股整体的估值水平基本已经与国际接轨；
从盈利能力与估值动态平衡的视角来看，目前A股各板块估值国际比
较的情况如下：（1）估值已经接轨的板块：必需消费；（2）结构性高估的板
块：周期品、新兴行业、非银金融；（3）结构性低估的板块：地产、银行；
化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采
新视角下，周期品整体的估值水平偏高，而周期品整体的盈利能力可能
很难持续提升。在周期品中，关注盈利能力结构性改善的细分行业，这些行
业的估值水平具有一定的支撑：化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采；
新视角下，A股以创业板为代表的新兴行业估值偏高。受外延式并购退
潮影响，创业板（剔除温氏股份）中报业绩增速小幅下滑；从相对估值角度
来看，创业板相对PB并不低，随着外延式并购退潮，创业板估值承压；当
前，创业板也缺乏“看长做短”的大逻辑，中期难见风格切换；
修复的机会
新视角下，银行和地产均处于低估状态，且在A股一级行业中，也具
备估值和盈利角度的“性价比”；银行和地产的基本面出现阶段性改善的迹
象，“预期差”或带来估值修复的机会。银行——关注四大行中的工商银行、
农业银行、建设银行，以及股份制银行中的招商银行、浦发银行等；地产—
—关注地产行业的龙头公司；
市场风格发生切换；细分行业盈利能力不达预期

图：从估值和盈利能力动态平衡角
度，A股估值已经与国际接轨
分析师： 廖 凌 S0260516080002
021-60750654
liaoling@gf
分析师： 郑 恺 S0260515090004
021-60750639
zhengkai@gf
分析师： 曹柳龙 S0260516080003
021-60750626
caoliulong@gf
Table_Report相关研究：
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2017-07-02
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Table_Contacter
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A股策略|专题报告
目录索引
一、互联互通机制逐步完善，A股国际化进程加速 ........... 5
二、A股估值国际化的新视角：盈利能力和估值的动态平衡视角 . 7
2.1 各国估值存在较大的差异，很难直接比较 ........... 7
2.2 从盈利能力和估值的动态平衡角度看A股估值的国际化 . 8
三、在新视角下，A股各板块的估值比较 .. 9
3.1 估值已经接轨的板块：必需消费 .. 9
3.2 结构性高估的板块：周期、新兴行业、非银 ...... 10
3.3 结构性低估的板块：地产、银行12
3.4 估值均值回归：ROE下行趋势中的高估行业+ROE上行趋势中的低估行业 ..... 12
四、周期品估值或出现分化，关注盈利能力结构性改善的细分行业：化学纤维、玻璃制
造、造纸、煤炭开采 ......... 13
4.1 传统周期行业ROE可能难以持续提升 .. 13
4.2 在传统周期行业中，寻找结构性低估+ROE有望抬升的细分领域 ......... 14
五、新兴行业估值依然高企，中期难见风格切换 . 17
5.1 外延式并购退潮，创业板中报预告业绩增速继续下滑 ... 17
5.2 从相对估值角度来看，创业板不具备中期风格切换的条件 ........ 18
5.3 创业板中期风格切换也缺乏“看长做短”的大逻辑支撑 ........... 18
六、在新视角下，银行和地产尚处于低估状态，“预期差”或带来估值修复的机会 .......... 20
6.1 从估值和盈利的匹配角度来看，银行和地产行业具有较高的“性价比” ... 20
6.2 息差走阔+资产质量改善，银行估值存在向上修复的“预期差” . 20
6.3 地产小周期拉长，“预期差”或带来估值阶段性修复的机会，重点关注地产行业
龙头 .. 22
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A股策略|专题报告
图表索引
图1：A股互联互通机制逐步完善 .. 5
图2：陆股通的成交情况 .... 5
图3：陆股通系统持股市值的行业分布 ...... 5
图4：台股纳入MSCI后外资持股及交易额占比提升 ......... 6
图5：韩股纳入MSCI后外资持股及交易额占比提升 ......... 6
图6：估值国际比较：PE ... 7
图7：估值国际比较：PB ... 7
图8：不同国家各个行业PE的标准差 ....... 7
图9：从估值和盈利能力动态平衡角度，A股估值已经与国际接轨 ........... 8
图10：食品饮料与烟草的估值与国际接轨 . 9
图11：制药、生物科技和生命科学估值与国际接轨 .......... 9
图12：零售业估值与国际接轨 ....... 9
图13：家庭与个人用品估值与国际接轨 .... 9
图14：能源估值明显溢价10
图15：金属与采矿估值明显溢价 . 10
图16：化学制品估值明显溢价 ..... 10
图17：建筑材料估值明显溢价 ..... 10
图18：软件与服务估值明显溢价 . 11
图19：技术硬件与设备估值明显溢价 ...... 11
图20：信息技术与服务估值明显溢价 ...... 11
图21：航天与军工估值明显溢价 . 11
图22：保险板块估值明显溢价 ..... 11
图23：综合金融板块估值明显溢价 .......... 11
图24：银行估值明显折价12
图25：地产估值明显折价12
图26：A股估值均值回归的途径.. 12
图27：PPI下行周期，周期品的毛利率很难上行13
图28：毛利率下行将拖累周期品的ROE . 13
图29：周期品的资产周转率和ROE ........ 14
图30：周期品的收入和资产增速 . 14
图31：大宗品价格&周期品的收入增速 ... 14
图32：PB和ROE的散点图：周期品子行业 ...... 15
图33：资产周转率抬升：化学纤维 .......... 15
图34：资本开支降低：化学纤维 . 15
图35：资产周转率抬升：玻璃制造 .......... 16
图36：资本开支降低：玻璃制造 . 16
图37：资产周转率抬升：造纸 ..... 16
图38：资本开支降低：造纸 ......... 16
图39：资产周转率抬升：煤炭开采 .......... 16
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A股策略|专题报告
图40：资本开支降低：煤炭开采 . 16
图41：创业板（剔除温氏股份）中报预告业绩增速 ........ 17
图42：创业板（剔除温氏股份）市值前后50%的中报预告业绩增速 ...... 17
图43：创业板相对主板的相对估值 .......... 18
图44：创业板ROE已经被主板反超 ....... 18
图45：改革转型的预期推动风格转向中小创 ....... 19
图46：银行和地产行业具有较高的“性价比” ....... 20
图47：商业银行的净息差21
图48：商业银行的不良率及净利润同比增速 ....... 21
图49：上市银行的估值和盈利能力 .......... 21
图50：地产销售和新开工22
图51：地产行业的估值 .... 22
图52：三四线城市商品房销售面积累计同比增速22
图53：三四线城市商品房销售面积单月同比增速22
图54：房地产行业的集中度大幅提升 ...... 23
图55：地产龙头的销售增速大幅高于全行业 ....... 23
表1：A股纳入MSCI指数的关键事件 ....... 6
表2：周期品的细分行业（申万一级+申万二级）14
表3：创业板权重公司中报预告业绩增速 . 17
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