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2、基于工业企业产成品库存、GDP增速和房地产投资增速的变化，2002年以
来，中国经历了五个库存周期：2002.1-2005.4（40个月），2005.5-2009.2（45
个月）、2009.3-2013.6（52个月）、2013.7-2015.12（30个月）、2016.1至
今。库存周期时长波动很大，对比金融危机前后，危机后被动去库存和主动补库
存的环节明显缩短，被动补库存和主动去库存则明显拉长
从2016年7月开始，中国经济进入了主动补库存阶段，4月数据显示，生产回
落明显，但地产投资继续上行，整体投资小幅回落，消费平稳，是否进入被动补
库存阶段进入密切观察期
3、根据以上周期划分看资产价格，股市在被动去库存和主动补库存阶段表现相
对较好，而被动补库存和主动去库存阶段表现较差。但表现较好并不意味着绝对
的正收益，每个库存周期中股市波动的幅度差异也很大
4、金融危机前，国内债市较为符合周期规律：主动补库存（繁荣）和被动补库
存（滞涨）期间，长端利率上行，债市下跌；被动去库存（复苏）、主动去库存
（衰退）期间，长端利率下行，债市上涨。金融危机后这一规律被打乱了，背后
的原因可能有两个：第一，危机后中国利率受外部影响加剧；第二，政策的影响
可能阶段性超过了经济周期本身
5、大宗商品方面，被动去库存（复苏）期间，国内大宗商品价格上涨；主动去
库存（衰退）期间，大宗商品价格下跌；但主动补库存（繁荣）期间，国内商品
价格却普遍不如被动去库存（复苏）期间强势，甚至在多个周期中出现下跌；被
动补库存（滞涨）期间，国内大宗商品价格普遍下跌，在2007-2008年的被动
补库存阶段，商品价格也曾出现上涨，大宗商品价格变化与经济周期不匹配的原
因可能仍在于海外因素影响
6、综上，库存周期的变动对我国资产价格存在影响，我国资产价格存在周期性
变动规律，但是，政策因素、海外因素、库存周期本身的强弱、甚至长周期的力
量都会阶段性影响资产价格能否按照国内库存周期的规律变化，且多因素影响的
叠加在金融危机后更为显著
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina
S1090511030010
闫玲
86-755-83896863
yanling@cmschina
S1090513080004
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@cmschina
S1090513080007
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@cmschina
S1090516100001
林澍（研究助理）
86-755-83734406
linshu@cmschina
宏观经济
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一、认识中国的库存周期
1、库存周期的本质
1923年，统计学家约瑟夫·基钦通过对英、美经济的考察，发现经济运行中存在平均
长度为40个月的短周期，它主要由于企业存货投资变动产生的，因此把它称为“基钦
周期”或“库存周期”，是当经济发展到某个阶段时产生的供给和需求冲击所造成的具
有规律性的库存波动
库存周期的内在机制是需求与生产间的错位与时滞。从需求角度看，当终端需求出现
变化时，这种变化从零售商向批发商、再向生产商逐级传导，使得他们调整其自身库存，
这使得生产商的库存投资滞后，而且终端需求冲击的影响也被放大；从供给角度看，生
产商可能由于利润提升而加大生产力度，从而使得生产商的库存增加，为了保持利润，
生产商积极出货，将库存转嫁至批发商、零售商手中，而当终端需求保持不变时，则价
格将出现回落；若终端需求较好，消化了新增部分的库存，则价格有保持甚至上升的趋
势，刺激生产商继续加大生产
这种错位造就了库存周期的四个阶段，库存周期的变化也与经济中的四个阶段相似：
被动去库存—复苏、主动补库存—繁荣、被动补库存—滞涨、主动去库存—衰退。（1）
当经济复苏、需求改善时，供给暂未跟上，需求逐渐大于供给，库存出现被动下降；（2）
在需求持续增强的经济上行阶段，企业逐步扩大生产、增加存货投资以应对需求的上升，
从而加速总体经济增长和物价上行；（3）当需求转弱，供给仍然维持高水平，将导致
库存被动增加、价格下降；（4）需求与价格的持续下降引发经济衰退预期，在经济下
行阶段，企业通过 “去库存” 削减存货投资, 减少甚至停止生产、主动降低库存，从
而加剧了整体产出缩减和加速经济衰退，经过库存和产能削减，供求在较低的水平上实
现均衡，等待需求的新一轮扩展开启
而库存的拐点一定意味着企业主动行为，而需求的拐点则意味着企业被动应对。结合库
销比判断企业主动行为是否已转换为被动行为
图1：库存与需求间的错位关系
资料来源：WIND，招商证券
当前中国的库存周期是增长型库存周期，库存规模持续正增长，增速呈现周期性。基
钦提出的库存周期本身是指库存规模的周期性变化，这是由于二战以前的大部分时间，
经济波动主要体现为国民经济总产量的变动，经济周期是指经济总量上升、下降的交替，
即古典型周期。但是，随着现代经济增长的到来，经济总产量绝对值的下降已经较少出
现，经济周期转而体现为现代周期，或者说增长周期。当经济运行从古典型周期向增长
宏观经济
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型周期转变，库存变动也必然随之转变，具体来说：随着经济规模的不断增长，库存投
资也会由零上下的波动转变为库存投资的正增长，而库存规模也必然随之上升。只有在
经济出现较大的衰退时，即经济规模下降库存投资才会是负值，而库存规模才会下降
1这与中国的实际情况高度相符，即库存规模持续正增长，工业企业存货同比增速的最
低水平即在0左右，极少低于0，且库存增速呈现周期性变化
我国工业企业存货变化呈现顺周期特点，存货波动幅度大于终端需求的波动幅度，顺
周期的存货投资对于经济产出的周期性波动具有放大作用。克莱因和波普金（1961）
曾提出，75%的经济波动源于存货波动，而中国学者的研究表明，我国存货波动对经济
衰退的贡献度远远大于对经济增长的贡献2。存货投资的变化对于宏观经济的作用不是
“雪中送炭”，而只能是“锦上添花”或“雪上加霜”
2、对比存货与其他宏观经济指标
历史来看，PPI、CPI的周期性变动与工业企业产成品存货的周期性变动相一致，PPI、
CPI的拐点早于产成品库存。2012年以后，CPI的波动性明显降低，与经济增速的缓
慢下降一致，周期性变化变得难以分辨，但PPI仍然保持了这种周期性和领先性
图2： PPI与产成品存货的周期性变化持续一致
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CPI:当月同比%PPI当月同比%
工业企业:产成品存货:累计同比%
资料来源：WIND，招商证券
2012年之前，我国整体GDP增速与存货增速的变化相对一致和领先，2012年之后，
经济增速和固定资产投资增速都呈现出波动乏力，主因是经济下行压力之下财政政策的
逆周期调控和消费的缓慢下滑。赵发海、刘晓曙：《中国增长库存周期的实证测定与检验》 2
陈之荣 , 赵定涛：《存货投资与经济周期的关系研究》
宏观经济
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图3：2012年之后经济增速与存货的关系弱化
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GDP:不变价:当季同比%工业企业:产成品存货:累计同比%
资料来源：WIND，招商证券
2012年之后，相对于整体的固定资产投资，房地产投资增速的周期性变化与库存增速
更为一致，且其拐点领先库存增速半年到一年半不等
图4：2012年之后房地产投资与存货变化的一致性更高
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房地产开发投资完成额:累计同比%
固定资产投资完成额:累计同比%
工业企业:产成品存货:累计同比%
资料来源：WIND，招商证券
工业生产与存货增速水平的变化趋势基本一致，但短期的波动很小、周期性不明显
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