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银行的资产规模与其资本金相匹配，不能通过信用创造过度扩张。预计下半
年货币政策仍维持稳健中性的基调，流动性“中性适度”。央行通过“削峰填
谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态
在表外理财纳入MPA考核以及金融强监管的背景下，中性情形预计2017年
年末M2同比增速将震荡下行至9.7%，社会融资规模同比增速降至11.4%，
全年增量17.8万亿元。考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速将降至
13.3%
速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳
跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持
续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政
策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，
而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善，消费
有望保持平稳，进而推动国内经济增速保持稳定
只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边
际影响，而出口改善也难以化解投资波动的负面影响。1季度GDP增速超预
期上涨抬高了全年经济增长中枢水平。因此我们预计二季度GDP同比增速将
回落至6.7%，三、四季度GDP同比增速将进一步至6.6%，预计全年GDP
增速为6.7%
周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下
半年人民币汇率走势增添了更多变数。逆周期因子是否有效尚待观察。预计
国内外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应
略超需求的可能。下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保守，欧元区核
心国家是否推出财政刺激方案，这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美
元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率
在（6.72，7.15）区间的判断
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina
S1090511030010
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@cmschina
S1090513080007
闫玲
86-755-83896863
yanling@cmschina
S1090513080004
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@cmschina
S1090516100001
周岳
86-21-68407423
zhouyue5@cmschina
S1090515040002
林澍（研究助理）
86-755-83734406
linshu@cmschina
宏观经济
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正文目录
一、 金融去杠杆的深层逻辑 . 4
（一）以史为鉴：关于危机成因的流派之争与最新进展 ... 4
1、总需求与总供给之争 ..... 5
2、有效需求不足VS货币收缩？ .. 5
3、金融机构VS非金融企业与居民 .......... 6
4、新的焦点：杠杆率与资产泡沫 . 6
（二）当前中国经济政策组合与强化金融监管的理论脉络 ........... 8
（三）转趋保守的货币政策趋向势在必然 ... 8
二、 加强金融监管对商业银行资产负债表的影响 ........... 10
（一）负债端：表内占款下降，同业理财上升 ..... 10
（二）资产端：同业投资和债券投资双双上升 ..... 11
（三）对未来商业银行资产负债表的六个推论 ..... 13
（四）知其然，知其所以然——从资产负债表变化推断本次强监管的政策目标 ......... 16
（五）央行与商业银行“双缩表”仍是市场需关注的核心问题 ...... 18
三、 去杠杆与稳增长是否截然对立？ ....... 19
（一）去杠杆对投资需求造成负面冲击 ..... 19
1、去杠杆推升融资利率 ... 19
2、去杠杆拖累房地产投资资金到位情况 ........... 20
（二）去杠杆与稳增长的辩证关系 . 24
1、不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长 ....... 24
2、不能最终实现稳定增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆 ........... 25
（三）积极财政与结构性改革缓解去杠杆对经济的负面冲击 ..... 26
（四）经济结构转型也有助于兼顾去杠杆和稳增长 ......... 26
1、消费才是当前中国经济的主要驱动力 ........... 26
2、收入改善，年内消费有望稳定增长 ... 28
（五）出口改善助力年内经济保持平稳 ..... 32
1、中国出口竞争力仍然强劲 ....... 32
2、高新技术产品出口结构优化 ... 34
（六）下半年经济形势展望 . 35
四、 通胀仍非主要矛盾 ....... 38
（一）CPI同比增速仍将呈现缓慢上行态势 .......... 38
（二）PPI同比增速下行幅度将减缓 .......... 41
五、 下半年财政状况分析 ... 44
（一）财政加码凸显补短板、保民生 ......... 44
（二）PPP稳步推进助力基建 ......... 44
（三）下半年财政情况展望 . 46
1、财政收入支出增速回落 ........... 46
2、50号文影响地方政府基建融资能力 .. 46
宏观经济
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六、 国际资本流动与人民币汇率走势研判 ........... 48
（一）参考篮子机制有效分化单边贬值预期 ......... 48
（二）引入逆周期因子的直接原因、影响及作用机制 ..... 49
（三）“三因素”决定条件下的人民币汇率走势研判 ....... 50
（四）“债券通”——中国债市开放的一条快车道 ........... 50
七、 欧央行货币政策的边际变化才是重点 ........... 55
（一）美联储缩表已箭在弦上 ......... 55
1、美联储总资产的变化与现状 ... 55
2、对美国长端利率影响 ... 58
3、对更广泛资产价格的影响 ....... 60
（二）欧洲货币政策：内生于经济复苏的收紧预期 ......... 61
（三）日本货币政策：长期低通胀下宽松难改 ..... 62
八、 下半年主要经济数据预测 ....... 64
宏观经济
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一、 金融去杠杆的深层逻辑
政策取向转变与监管模式调整虽然都表现为外生冲击，但其本质上具有内生性。在宏观
视角，政策制定者与市场监管者正是感应到经济形势与市场力量的变化，才会做出相应
的调整；而这种调整又会对经济运行产生反作用。在微观视角，各类金融机构会在盈利
预期和竞争压力（这进一步取决于宏观经济形势与行业景气程度）的驱动下，进行金融
创新与金融监管之间的“监管—创新—再监管—再创新”的动态博弈过程
总体而言，由于金融危机之后全球宏观经济形势的深刻变化，传统的政策框架也出现了
相应的改变，具体表现为以下五个方面：
（1）经济增长面临供给侧的结构性阻滞，货币政策难以独力应对，使积极财政政策与
结构性改革逐渐成为政策重心，尽管需要耗费更大成本、更长时间
（2）通胀率中枢的下移动摇了通胀目标制的前提，货币政策规则也逐渐从单一的价格
稳定目标再次回归到兼顾经济增长、充分就业等多元目标
（3）短期利率失去下行空间，货币政策调控对象转变为长期利率，使得QE、前瞻性
引导、名义负利率等超常规工具进入实践；又需要在阶段性效果之后实现退出，引发二
次冲击
（4）债务问题持续存在——尽管政府债务置换了私人部门与金融部门的债务，但总体
债务的积累速度并无明显减慢，使得金融稳定风险难以完全消散，原先由央行独立性、
通胀目标制、财政可持续性三原则构成的政策框架渐显不足，宏观审慎与金融监管成为
新的组件
（5）以增长率、通胀率、利率、汇率等总量为核心的经典政策框架受到质疑，而更多
涉及微观行为控制的资产泡沫预防、积压债务去化、金融机构监管与救助等成为新焦点
所以，当前的政策取向转变与监管模式调整，其原因、措施与发展方向，都要从政策制
定者对经济形势进而危机成因的认知过程中寻找答案，本部分对此进行梳理，首先回顾
各经济学流派对危机成因的争论，特别是本次危机之后的新认知；然后将理论上的应对
措施与当前中国的政策实践进行对比，分析当前中国经济政策与金融监管的理论依据；
最后给出当前的政策取向分歧，分歧的认知偏向即为未来的可能政策取向
（一）以史为鉴：关于危机成因的流派之争与最新进展
现代宏观经济学诞生于大萧条，并在多次危机所引发的流派纷争之中得以发展，进而形
成了最终的体系架构。理解大萧条与历次经济危机的成因与应对措施的关键，是梳理经
济学流派纷争之中所涉及到的几组核心辩证关系：总供给与总需求；实体经济与货币金
融体系；宏观政策与微观行为，逻辑结构如下图
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
