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证券研究报告 | 策略研究
定期报告 蛰伏与新生
2017年6月4日 A股下年投资策略报告
参考报告：
《A股涅槃论（壹）_壳价值覆灭前
夜，兼论中小创大底何时到来》
《A股涅槃论（贰）——金融资产
繁荣谢幕，兼论A股当前核心思路》
《A股涅槃论（叁）——当前和未
来三年最确定的行业主线》
张夏
86-755-82900253
zhangxia1@cmschina
S1090513080006
研究助理
陈刚
chengang6@cmschina
从2012年以来开始的金融创新带来银行主动负债的高速增长，通过各种通道进入股
票市场，激活了股票的金融属性，也让股票估值水平高居不下。2016年下半年开始
的以“去杠杆”为核心的金融监管政策终结了这一趋势。股票的估值水平会随着金融属
性降低逐步回落。投资者必须重新聚焦股票作为企业所有权的实体属性，寻找内生
业绩增长较好，估值已经回落到合理甚至低估的标的。其中，大众消费升级领域成
为我们认为最重要投资主线之一

返售为代表的同业负债，以及将存款转化为理财产品然后投向同业负债实现了
被动负债的主动化，绕开了监管限制。同时理财产品、同业负债等不断的“空转”，
实现了规模的高速扩张，结果是货币乘数以及更加广义的商业银行/央行总资产
规模乘数大幅攀升

间接进入到股票、债券、房地产市场，带来了这些资产价格的繁荣。银行资金
通过各种途径参与到股票市场来，带来了二级市场和定增市场的繁荣，激活了
股票的金融属性，也带来了估值的持续提升

债—各种通道—各类底层资产”的链条打掉。从负债端和资产端全方位约束商业
银行负债无限扩张的能力，不可避免造成银行负债增速的下滑，带来整个资产
增速的下滑，也导致资金进入各种资产速度放缓，甚至是回流银行体系。宣告
了受于商业银行信用无限扩张催生的金融资产繁荣谢幕。股票金融属性的消退，
最终带来股票估值中枢的持续下移。我们认为这一过程很可能持续明年二季度

估值已经回落到合理甚至低估的标的。我们认为，大众消费升级三季度，乃至
未来三年最确定的方向之一

代接近，美国和日本在70后期至80年代完成了重工业化和城镇化后，在科技
尚未崛起。通过建立完善社会保障体系以及金融资产价格的繁荣带来的财富效
应，居民消费支出增速保持高增长，经济驱动主要转向消费。在80年代大牛市
中，消费行业成为最亮眼的行业

售数据从今年一季度以来持续反弹，部分商品销售增速明显改善。同时，剔除
食品CPI持续反弹，目前已经回到2010年以来的高位。大众消费品行业两个催
化剂已经具备

娱乐（精神）消费、便捷消费。而这些领域的上市公司和营收规模和市值普遍
偏小，而市场空间巨大，具备了产生大牛股的条件。其中，已经具备较高管理
水平、品牌壁垒、产品品质优秀的上市公司将会成为其中翘楚

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目录
一、 金融资产繁荣的谢幕和股票估值中枢的下移 ... 3
1、 银行主动负债创造能力的崛起与金融市场繁荣3
2、 金融监管大幕开启与金融资产繁荣的落幕 .... 7
3、 监管影响，主动负债增速大幅回落，利率中枢持续上行 ..... 7
4、 金融属性下降带来估值持续回落，投资重新聚焦实体属性 ... 8
二、 大众消费升级——当下最核心的投资主线 ........ 12
1、 美国——80年代消费崛起 ..... 12
2、 日本80年代消费崛起的背景 .. 19
3、 中国正站在这个关口——消费的崛起 ....... 21
4、 大众消费升级——下半年最确定的机会 ..... 24
策略研究
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一、 金融资产繁荣的谢幕和股票估值中枢的下移
1、 银行主动负债创造能力的崛起与金融市场繁荣
2012年以来，中国进入金融创新大周期，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，
金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调整展开，构成了各
种“灾”。2015年下半年，股灾、汇灾、债灾轮番上演。2016以来，房价的大幅上行，
终于让监管层意识到“金融风险”的严重性

图1：2012年以来各种金融资产轮番表现
资料来源：Wind，招商证券
那么，究竟是什么造成了金融市场的繁荣众所周知，价格永远是一种货币现象。金融
资产价格的繁荣背后，我们通常理解为“货币超发”。而当我们提到货币超发时，往往
第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱

但是央行多印钱了么？事实就是，2012年以前，随着外汇占款快速提升央行总资产经
历了快速扩张，对应的是负债快速扩张，可以理解为基础货币的扩张，央行的负债可以
理解为基础货币，确实经历了高速增长，但是从2012年底开始，央行总资产增速也就
是印钱速度明显放缓，回落到个位数，2015年更是出现了一段时间的负增长。也就意
味着央行“印钱”的速度明显放缓

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上证综指一线城市房价
中债总净价(总值)指数中间价:美元兑人民币:倒数:月:环比
股票反弹房价牛市股债双牛债房双牛
股汇灾双
债灾
股债灾双
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图2：央行总资产规模从2012年开始增幅明显放缓
图3：央行资产规模放缓，而商业银行总资产规模并未同
幅度放缓
资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券
但是，我们看到包含商业银行银行存款的广义货币M2，以及更加广义的信用商业银行
总资产增速，持续维持在10%以上增速。并未随央行基础货币增速的放缓而放缓

如果以M2/GDP来衡量，从2012年开始，迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张。广义
货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量

图4：M2增速和商业银行总资产增速保持在10%以上增
长
图5：2012年之后的金融大创新，起结果是产生了大量
与实体经济无关的货币，在金融体系内空转
资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券
央行基础货币保持低增长，而M2和商业银行总资产规模保持高增长，其结果就是货币
乘数从2012年以来大幅攀升，更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比，以更
快的速度扩张

因此，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下，商业银行通过创
新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行
与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆。50,000
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-020-020-020-020-020-020-020-020-0货币当局:总资产2017-05-16单位：亿
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-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-0央行总资产增速商业银行总资产增速单位：%51525M2:同比商业银行总资产增速单位：%
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