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份额处于领导地位，但估计仅2%左右，市场处于高度分散状态。我
们相信，私营企业对于行业的整合将符合多方的利益，对于政府来讲
可减轻财政负担，对于消费者而言将得到更优质的服务，而对于企业
来讲将形成品牌及规模效应
平米土地储备，并运营9座殡仪馆，行业龙头地位愈加稳固。公司在
行业整合方面优势明显：1）作为上市公司，公司融资渠道丰富，亦
可发行股票作为收购支付代价；2）拥有与政府合作建设及经营项目
的良好记录和经验；3）公司拥有极其缺乏的行业人才储备；4）开创
了以BOT模式建设并运营殡仪设施的先例
较宽松，公司未来的业绩增长能见度较高。受内生及外延式增长带
动，公司未来5年营收复合增长率将达到20%，较高的利润率亦可维
持，5年内可实现业绩翻倍。公司经营现金流良好，预计派息率将不
低于25%
的高能见度；2）资本开支可预见性强等因素，我们采用自由现金流
（FCFF）的估值方法。根据模型，计算出公司价值为6.55港元/股，
较上个交易日收市价有22%%上升空间，分别相当于16年，17年摊薄
每股盈利的35倍和 30倍，以及公司清算价值折让32%
★ 1人民币=1.16港元
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本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放
公司简介
中国最大的殡葬服务提
供商
公司成立于1994年，目前业务已覆盖全国10个省（包括直辖市）的15个主要城
市，共运营有14家墓园，9家殡仪服务设施，3个托管项目以及2个火化项目，已
初步形成全国性，全产业链的布局。公司目前已是中国最大的殡葬服务提供商，但
仍处于积极并购和扩张阶段；公司正致力于将其特色化，高品质殡葬产品和服务拓
展至中国更多地区，并成为行业内的整合者和龙头企业
图表1: 股权结构 图表2:公司项目分部
股东股份数目（百万）占比受益人
ChiefUnion483.023.1%NGO1、NGO2
FSGHolding373.517.8%
谈智隽(与公司副主
席兼执行董事谈理
安为父子关系）
阳光人寿151.57.2%
白晓江(主席)96.64.6%
王计生(总经理)96.64.6%
其他管理层及相关人事298.614.3%
其他591.328.4%
小计2091.1100.0%
资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料
图表3: 公司发展历程
资料来源：公司资料
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市场需求广阔，整合空间巨大
产业链简介
殡葬服务的产业链从前
往后可分为殡仪服务，
火化服务及墓地服务三
大块
殡葬服务的产业链可初步分为殡仪服务，火化服务及墓地服务三大块。殡仪服务
（包括相关产品销售）为产业链上最前端的服务，服务包括接运逝者遗体并冷藏，
布置灵堂及整理逝者妆容，举行出殡及告别仪式，最后将逝者送至火化场。殡仪服
务大致分为基本服务和增值服务两类：基本服务包括遗体接运、存放、和骨灰寄存
等，物价部门对价格有统一标准。鲜花，花圈，出殡，送葬仪式等增值服务和产
品，一般由市场定价。灵堂租赁以及骨灰盒销售等部分受到管制以保障低收入人群
的需求（如规定每个殡仪馆需设立数个价格受监管的经济型灵堂；以及提供部分价
格适当的骨灰盒产品）。根据Euromonitor的资料，殡仪服务为中国殡葬行业中第
二大分部，于2012年占整个殡葬行业约39%，2008-2012年复合增长率达12.5%
遗体处理（火化服务）目前基本由政府实体运营，仅有包括福寿园在内的少数私营
企业取得数个火化牌照。遗体处理业务由于价格受到严格限制，利润率相对较低，
但在人口稠密地区仍有盈利空间。值得一提的是，目前公司将产业链延伸至火化服
务的上游，即火化机制造业务，公司旗下安徽中福德华环保火化机厂计划于今年或
明年开始销售火化机
逝者遗体在火化场进行火化后，家属需将骨灰进行安葬。逝者家属需选定并购买墓
地（实际上为购买墓地的20-70年的使用期限），购买墓碑及设计碑文，再择日举
办落葬仪式。墓地服务运营商需要对墓地进行后续维护，而逝者家属需按年或一次
性支付墓地管理费用。根据Euromonitor的资料，墓地服务是中国殡葬服务业的最
大分部，于2012年占据殡葬行业56.2%的产值，2008年至2012年，分部以14%的
复合增长率增长，亦是行业内增长最快的分部。墓地服务为行业中向私营开放程度
最高的分部，但仍处于高度分散状态。截止2012年，五大墓地服务运营商合并仅
占3.9%的市场份额；而以收益计算，福寿园为墓地服务最大的提供商，市场份额仅
1.5%。虽然经营性公墓整体亦处于供大于求的阶段，但由于土地供应日趋紧张(特
别是在经济发达地区)，我们预计未来新增经营性公墓供应不会太多，政府提倡生
态节地安葬（草坪葬，花坛葬，深埋，格位存放等）以缓解供需矛盾，预计未来新
审批公墓（特别是在人口稠密的发达地区）或以节地安葬型产品为主。长期来看，
经济发达地区的大型墓地产品将成为稀缺资源
图表4: 殡葬行业产业链简介
资料来源：公司资料
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新增供给有限，需求前景广阔
供给受限，死亡人数，
火化率，和殡葬服务消
费单价带动需求稳步提
升
行业存在非常强的进入门槛，如行政审批、经营牌照、土地储备，经营管理人才等
等。特别是在墓地服务方面，民政部2008年发文原则上不再新增经营性公墓后，
全国范围内，尤其是土地供应紧张的大城市的经营性公墓数量增长缓慢，以上海，
北京为例，近年来新的经营性公墓批准及建设完全处于停滞状态。殡仪设置的建设
虽然在近年来有加快，但对进入者的门槛颇高，并且在总量上亦具有天花板。我们
预计，行业新增供给（特别是墓地服务分部）将大幅落后于需求的增长
根据Euromonitor统计，中国殡葬行业2015年产值约为1000亿元人民币，决定殡
葬行业产值增长的三大关键因素分别为死亡人数，火化率，和殡葬服务消费单价
中国死亡人数在2015年达到975万，死亡率达7.11%（每1000人）。近年来由于
人均寿命提升，死亡率出现短暂下滑，但由于中国长期老龄化趋势已然明显，未来
死亡率及死亡人数的提升趋势已经确立。根据中国殡葬事业发展报告（2014～
2015）指出，预计2025年到2030年前后，中国年死亡人数会在2000万左右，是
2015年死亡人数的一倍
火化率方面，由于目前全国火化基础设施投资不足及监管不到位，火化率近年来呈
下降趋势，从2005年的53%下降至2014年的45.6%。火化率的降低导致乱埋乱葬
现象增多，加重土地短缺问题。我们认为政府相关部门有改善这一现状的必要性和
紧迫性；预计随着监管加紧，基础设施改善，和城市化率的稳步提升，全国火化率
将逐步回升
对于殡葬服务消费单价，目前殡仪个性化服务需求日益增加，如哀悼仪式的个性化
安排，聘用司仪及摄影师，对灵堂的特殊布置，上门服务等；而在墓地方面，因土
地供应日益紧张，经济发达地区优质项目成为稀缺资源，墓地单价长期跑赢通胀是
大概率事件
图表5: 中国65岁以上人口及占比 图表6: 中国年死亡人数及死亡率
80
90
100
110
120
130
140
150
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
20082009201020112012201320142015
65岁以上人口（百万）右轴65岁以上人口占比（左轴）
百万人
9.3
9.4
9.4
9.5
9.5
9.6
9.6
9.7
9.7
9.8
9.8
7.00%
7.05%
7.10%
7.15%
7.20%
20082009201020112012201320142015
死亡人数(百万）‐‐右轴死亡率‐‐左轴
百万人每千人
资料来源：Wind，第一上海 资料来源：Wind，第一上海
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