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最新财务数据，地产企业在手资金较为充足，样本企业平均货币资金规模同比大幅增长
62.23%，近9成企业16年货币资金对短债覆盖率大幅提升，企业短期偿债能力改善
现金积累主因销售回款增长，有超过七成的公司16年销售回款增速在20%以上，此外，
16年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。2）债务负担有所
降低，结构有所改善。16年扣除预收账款的资产负债率较15年同期下降的有41家，
行业平均资产负债率为55.83%，较15年57.67%的水平下降1.84个百分点。与此同
时，样本总体16年有息负债率为36.66%，较15年同期下降1.81%。短期债务占总债
务的比重算数平均值为23.60%，与15年相比下降了8.72%，企业短期债务负担下降
现金积累主因销售回款增长，债务结构改善主因债券大量发行，较长期限债券替代短期
借款。3）短期无忧，但可持续性存疑。未来地产销量下滑后经营现金流下滑，地产融
资持续收紧拖累筹资现金流入，虽部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资，但中
票发行门槛较公司债高，且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强，非
标需求端将受到制约，从而限制发行量的上升，故流动性好转的可持续性存疑。去年地
产行业积累了大量的货币资金，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落
并持续，随着债务到期量增加，未来企业流动性将面临较大挑战。4）融资成本将大幅
上升。一是债券融资受阻：地产企业发行公司债的门槛已经提高，地产债券融资仍旧不
畅，即使能发，利率也已大幅上行。二是非标、海外债高成本融资占比上升，一季度社
融中的信托、委托贷款等高增，与地产债受限有很大关系；海外美元债曾是低成本融资
渠道，但早已今非昔比，一季度中资房企美元债发行量大增，融资成本普遍上行且远高
于国内。5）销售回款重要性提高。调控以来，样本房企中过半数筹资现金流在16年
四季度出现了净流出，更有17家公司在17年一季度继续净流出。债务到期后，借新
还旧受制于债券发行政策，偿付对销售回款的依赖程度上升。若三四线销售好转不可持
续，热点城市又受限于限贷限购，房企未来还是会面临较大的流动性风险，需密切关注
三四线城市销量状况。历史上看，出问题的房企基本都是销售出了问题
境；绿城：激进扩张、融资不畅，只得变卖项目“断臂求生”；恒盛地产：高端楼盘销
售乏力，短债高企偿债承压。回顾过去发生过的地产企业流动性危机，除去企业自身经
营特性之外，其中不乏诸多共性：一是受楼市“限购”、“限贷”等宏观调控政策的影响；
二是销售低迷，销售回款受阻；三是经营计划相对激进，大肆高价拿地；四是融资渠道
收紧，融资成本抬高
激进拿地的房企，销售下滑致去化减慢，随着债务到期或将面临较大流动性压力；第二，
短期债务占比较高的企业，如果销售持续下滑导致经济下行压力增大，调控力度也将弱
化，但如果短期债务占比高，可能撑不到政策拐点；第三，融资渠道不畅的企业，特别
是不符合房企债发行标准（不符合中票发行标准、在新施行的房地产业公司债分级监管
方案中，未达到公司债准入标准以及达到准入标准但属于其中关注类、风险类）的企业
一是这类企业本身资质就较差，二是融资渠道不畅，即使公司债有所放松也难以受益
固定收益研究—固定收益专题报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 地产行业债务规模知多少？ ... 5
1.1 地产行业有息债务绝对规模 .... 5
1.2 地产行业有息债务相对占比 .... 6
1.3 债务到期结构：短期占比不高 . 6
2. 短期流动性无忧，长期持续性存疑 .... 7
2.1 在手资金规模较大，短期偿债能力提升 .......... 7
2.2 债务负担有所降低，结构有所改善 ...... 8
2.3 短期无忧，但可持续性存疑 .... 9
2.4 融资成本将大幅上升 . 10
2.4.1 债券发行受阻，且债券整体收益率大幅提升 .... 10
2.4.2 非标和海外融资等高成本融资占比上升 ........... 10
2.5 销售回款重要性提高 . 11
3. 分化加剧，警惕部分房企信用风险 .. 12
3.1 以史为鉴，房企流动性危机回顾 ....... 12
3.1.1 主要房企风险事件回顾 . 12
3.1.2 房企流动性危机有何共同点？ .. 14
3.2 什么样的企业更容易出现流动性风险？ ........ 16
3.2.1 16年拿了很多高价地的中小型房企 ..... 16
3.2.2 短期债务占比较高的企业 ......... 17
3.2.3 融资渠道不畅的企业 .... 18
固定收益研究—固定收益专题报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 房地产开发贷款余额情况5
图2 截至2016年6月末理财资金投向行业分布情况（%） .. 6
图3 存量信用债金额前十的行业（亿元） ...... 6
图4 地产行业存续债券到期分布（亿元） ...... 7
图5 绿地控股借款和债券到期分布（亿元） .. 7
图6 华润臵地银行及其他借款到期分布（亿港元） ... 7
图7 16年样本企业货币资金/短期债务覆盖率8
图8 15年样本企业货币资金/短期债务覆盖率8
图9 上市发债房企销售回款现金增长率分布情况（家） ........ 8
图10 上市发债房企筹资现金流、自由现金流情况（亿元） .. 8
图11 地产行业债券融资情况（亿元） ........... 9
图12 地产债发行缩量（亿元） ........ 10
图13 地产债加权平均发行利率（%） ......... 10
图14 海外地产债发行量增加（亿美元） ..... 11
图15 房地产行业呈现典型的周期性特征 ..... 12
图16 09-12年嘉凯城房屋销售业务毛利率快速下降（%） .. 12
图17 09-12年嘉凯城短期负债占比攀升 ....... 12
图18 11-16年恒盛地产短期负债占比居高不下 ........ 14
图19 恒盛地产14年以来短期偿债能力急剧恶化 .... 14
图20 短债占比较高且短期偿债能力偏弱的企业更易出现流动性风险 ......... 18
固定收益研究—固定收益专题报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录
表 1 从融资渠道估算地产行业有息负债总规模 .......... 6
表 2 16年短期债务占总债务比重同比降幅前10名 ... 9
表 3 3月-4月海外地产债发行情况 ... 11
表 4 绿城中国2011年在主要省市的项目及土地储备情况 ... 13
表 5 绿城中国11-12年出让股权、转卖项目情况 .... 13
表 6 16年上半年，恒盛房地产合约销售金额和面积均同比下滑 ...... 14
表 7 房企流动性危机事件总结 ......... 15
表 8 2011年出台的房地产行业部分宏观调控政策 ... 15
表 9 2011年出台的部分房地产行业融资政策 .......... 16
表 10 16年拿地较为激进的房企....... 17
表 11 房地产企业公司债分类监管方案 ........ 19
表 12 存续债发行人中不符合公司债准入要求的房企情况统计 ........ 19
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