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房地产行业专题研究_A_H股投资和估值逻辑辨析2017年广发证券22页
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资料类型 房市综合
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    1 / 21
    专题研究|房地产
    2017年05月30日
    证券研究报告
    Table_Title
    房地产行业
    房地产A-H股投资和估值逻辑辨析
    Table_AuthorHorizontal 分析师: 乐加栋 S0260513090001 分析师: 郭 镇 S0260514080003
    021-60750620010-59136622
    lejiadong@gfguoz@gf
    Table_Summary
    核心观点:
    17年年初以来港股市场整体走强,地产行业在诸多行业中涨幅靠前,领涨内房股主要特点有以下三点:
    1. 大龙头,受益于行业集中提升的大背景;目前地产行业面临拿地难、融资难、利润率下降的局面,需要在
    一定的规模基础上,才能保证企业顺利的发展。龙头公司成长机会大,资产安全性高,最终会体现在公司股价上

    美国历史上集中度提升的过程中龙头股价上涨远高于板块。2. 低估值,兼顾考虑公司的PS估值以及PE估值水平,
    资产安全是重要考量;PS方面,从16年底的0.40倍上升至5月底的0.43倍中枢基本维持稳定;PE方面,已经接
    近上轮估值高点位置。地产公司的业绩释放滞后于业务发生,基本面传导短期通过提升估值,而后再兑现业绩

    内房股在17年的行情估值中枢并未发生偏移。3. 可持续成长,通过布局(三四线)、机制或杠杆等换取销售、业
    绩持续增长;企业的成长性是享受高估值的前提,以碧桂园、融创为代表的在17年取得销售规模高增长的公司,
    受到资金追捧。三四线城市布局受益于行业政策,价格上涨和稳定的成本,预留了业绩的想象空间

    估值方法的选择:行业处于高速发展阶段,市值的评估着眼于未来的利润和现金流,注重未来发展的PE估值
    法更加主流。而当行业增速及ROE下降后,面对风险较大的未来,PB以及NAV估值法的适用范围更广

    地产行业估值整体特点:长周期来看,行业增速中枢下降导致估值水平回落,平均PE从01 -09年的38.2倍,
    下降至10年以来的13.7倍;中周期估值水平随着政策变化影响基本面变化而发生波动

    A股和港股的估值表现的特点和差异:10年之前A股和港股地产公司估值变化趋势基本一致,A股略高;10
    年之后A股地产公司在政策放松阶段,上涨幅度最大;港股地产公司的估值的上涨还是集中在基本面兑现的阶段

    各阶段的选股回顾,业绩增长才是核心竞争力:过去几轮地产周期中,涨幅最大的公司都是在各个阶段拥有
    最大的业绩增速的企业,08年之前关注土地储备,10年开始杠杆使用最充分的公司,能够收获最快速的成长

    根据本文的分析,我们认为万科A、新城控股、招商蛇口、绿地控股、金地集团、保利地产以及港股的龙湖
    地产等龙头公司在周期下行的时期表现会优于板块

    面临整体调控,基本面下行及公司估值中枢下移,板块投资收益风险较大

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    2 / 21
    专题研究|房地产
    目录索引
    17年内房股,绚烂背后的扎实落地 .......... 4
    17年内房股主旋律之一:关注行业集中度提升 ........ 5
    17年内房股主旋律之二:低估值的价值修复6
    17年内房股主旋律之三:稳定成长依旧是核心价值 . 8
    地产股估值与行业发展趋势 ........ 10
    地产行业周期估值方法:PE、PB、NAV .... 10
    地产行业估值整体特点:长周期下移+中周期波动 .. 12
    A股和港股的估值表现的特点和差异 .......... 14
    PB估值的变化趋势17
    各阶段的选股回顾:业绩增长才是核心竞争力 ....... 18
    港股近期行情对A股投资的启示19
    图表索引
    图1:沪港通及深港通余额情况(亿) ..... 4
    图2:17年初以来港股各版块涨幅 ........... 4
    图3:房地产行业Top20及Top10集中度 ........... 5
    图4:房地产公司土地投资金额占销售比例分段 ... 6
    图5:16年不同规模房地产行业公司融资成本分布 .......... 6
    图6:美国主流住宅开发商销售规模年均复合增速 ........... 6
    图7:美国主流开发商集中度提升过程中股价表现 ........... 6
    图8:内房股PS以及年初以来变化幅度 .. 7
    图9:内房股PE水平以及年初以来变化 .. 7
    图10:内房股历史PE变化区间状况 ....... 7
    图11:内房股PE水平与销售规模增速关系 ......... 8
    图12:内房股17年涨幅与销售规模复合增速关系 ........... 8
    图13:内房股17年涨幅与17年销售增速增长的关系 ..... 8
    图14:碧桂园销售均价变化 ......... 9
    图15:全国及三四线城市房价增速与地价增速差 . 9
    图16:PE估值与业绩增速三角阵图以及地产公司增速与估值分布 ........ 11
    图17:房地产行业ROE变化 ..... 11
    图18:地产行业地价增速与/房价增速关系......... 11
    图19:各阶段房地产行业增速对应A股H股估值 ......... 12
    图20:16年销售金额前20企业上市区域分布 .. 12
    图21:前20房地产开发企业上市时间分布 ....... 12
    图22:中国房地产长周期销售额增速及主流地产公司年度平均PE估值变化 .... 13
    图23:A+H地产股估值变化与政策周期的关系 . 13
    图24:房地产行业长周期估值趋势及中周期波动 ........... 14
    图25:2007年至2010年A股及港股典型地产公司PE水平变化 ......... 15
    图26:2007年至2010年底A股及港股地产公司相对估值变化15
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    3 / 21
    专题研究|房地产
    图27:2010年至2014年A股及港股典型地产公司PE水平变化 ......... 16
    图28:2014年至2017年港股及A股主流地产公司PE估值变化 ......... 16
    图29:地产行业公司A股以及港股PB水平变化 .......... 18
    图30:招牌挂土地出让占建设用地出让比例 ...... 18
    表1:内房股17年涨幅排行以及重要指标一览 .... 4
    表2:香港内房股17年涨幅以及具备要素分析 .... 9
    表3:A股及港股估值样本数据公司 ....... 12
    表4:A股及港股地产公司估值涨幅节奏对比 .... 17
    表5:行业中周期各阶段领涨公司业绩增速及行业业绩增速对比18
    表6:A股主流地产公司的经营及估值现状与内房股的对比 ....... 19
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    4 / 21
    专题研究|房地产
    17年内房股,绚烂背后的扎实落地
    17年年初以来港股市场整体走强,沪港通、深港通等内地资金不断流入,多数
    行业港股相对A股折价为港股市场营造了一个较好的投资环境。年初至今恒生指数上
    涨16.82%,沪港通和深港通17年累计净流入1231亿元,同16年底相比上涨了38.1%

    图1:沪港通及深港通余额情况(亿)图2:17年初以来港股各版块涨幅
    数据来源:wind,广发证券发展研究中心数据来源:wind,广发证券发展研究中心
    地产行业在诸多行业中涨幅靠前,而以碧桂园、中国恒大、融创中国等内房股
    的表现更是引人瞩目。 总结对比各口径指标,我们发现领涨内房股具备的共通性,
    主要有以下三点:
    1. 大龙头,受益于行业集中提升的大背景;
    2. 低估值,兼顾考虑公司的PS估值以及PE估值水平,资产安全是重要考量;
    3. 可持续成长,通过布局(三四线)、机制或杠杆等换取销售、业绩持续增长

    表1:内房股17年涨幅排行以及重要指标一览
    公司
    年初以来
    涨幅
    规模指标 估值指标 增速指标
    17前4月销售
    (亿元)
    16年销售
    (亿元)
    PE(17 E)
    PE(16
    年底)
    PS(17E)
    PS(16
    年底)
    17年销售
    增速
    近5年销售规
    模符合增速
    恒大地产 141% 1,448 3734 13.2 11.6 0.33 0.16 63% 36%
    碧桂园 93% 2,042 3088 9.9 7.3 0.26 0.27 251% 48%
    融创中国 80% 597 1553 13.5 9.0 0.22 0.14 124% 52%
    雅居乐 76% 273 582 7.1 6.1 0.30 0.24 62% 13%
    佳兆业集团 63% 112 298 14.9 -11.7 0.35 0.24 27% 14%
    龙湖地产 51% 600 881 7.3 5.6 0.43 0.58 218% 18%
    龙光地产 48% 114 287 4.8 3.2 0.63 0.51 57% --
    绿地香港 48% 91 182 4.3 0.26 0.26 61% 42%
    宝龙地产 44% 55 176 3.6 3.3 0.71 0.46 47% 26%500
    1,000
    1,500
    2,000
    2,500
    3,000
    3,500
    4,000
    4,500
    5,000
    2016-012016-042016-072016-102017-012017-04
    沪港通累计净流入深港通累计净流入
    4%
    5%
    5%
    6%
    8%
    9%
    10%
    12%
    12%
    14%
    20%
    32%
    0%5%10%15%20%25%30%35%
    能源业
    工业
    电讯业
    原材料业
    建筑
    消费品制造业
    综合企业
    公用事业
    金融业
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    地产
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