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原奶价格趋势以及对下游影响分析报告
■乳业发展路径不同于国外，我国原奶行业周期性显著，产能调节主要依据
下游需求情况。原奶行业处于乳制品产业链的上游，下游需求与上游原奶供
应之间有明显的传导机制（通过加工环节）。当下游需求旺盛导致奶价上涨时，
上游会主动扩产，但从存栏量增加到转化为实际产量存在1-2年的滞后期，
因此上游调整往往慢于下游需求变化，导致行业周期性明显

■国际原奶供给侧改革已见成效，复苏趋势不断明确。目前全球范围内发达
市场的乳制品消费均较为成熟，欧美等地区增速仅2-3%；需求端增量主要由
新兴市场贡献，过去两年进口大国中国和俄罗斯减少进口加剧全球供需失衡

从供给侧来看，奶价持续低位徘徊，上游环节盈利困难，主产区均在加快调
整步伐。根据USDA预测数据，全球乳制品供需差额有望于2016年再次回到
历史低点并在2017年继续下降，供需失衡逐渐调整到位。自2016年年中以
来，全球乳制品价格已迎来较为明显的反弹，我们认为这体现了对于供需格
局逐渐改善的预期，预计这一趋势仍将延续

■国内需求端略有复苏，奶价有望温和回升。国内原奶需求主要取决于下游
乳制品消费的景气度和当前乳企的库存水平。目前国内乳制品消费仍未见明
显复苏；但国内乳企前期大量囤货导致大包粉库存高企的问题已基本解决，
2016年大包粉进口开始回温，1-11月累计进口量同比增长9%，故整体来看需
求端将略有复苏。而供给侧方面，由于国内散养比例仍高，个体奶农退出继
续，但规模以上牧场收奶价相对较高、去产能动力不足，故预计整体存栏数
将略有下降，但随规模化养殖扩大和技术进步，单产有望继续上升，因此预
计国内原奶产量有望同比基本持平。此外，从饲料价格与原奶价格的联动关
系来看，饲料价格的上行往往先于奶价，2016年在饲料价格再次上扬至较高
水平后，原奶价格也随后上涨。但总体来说，国内下游需求没有明显复苏，
故如无极端天气状况发生，奶价不具备跳涨的基础，预计以温和复苏为主

■原奶价格变化直接影响上游盈利能力，同时影响下游竞争烈度。原奶价格
回升直接利好上游牧业：企业销售有望随之回暖，量价均有提升空间。促销
竞争趋缓更利好下游品牌乳企龙头：1）直接：原奶作为乳企生产的重要原料，
在生产成本中占据极高比例，原奶价格变化直接影响下游乳企的毛利率。从
历史经验来看，奶价下行时，乳企盈利状况普遍改善；而奶价上行时，大型
企业能更好地消化原料上涨带来的成本压力，并可通过产品结构升级提升毛
利率，从而维持自身盈利水平。2）间接：奶价低位时，牧业生存极为艰难，
倾向主动选择发展下游液态奶产品以消化多余原奶库存；同时乳企盈利空间
较大，往往会投入更多费用于市场开拓，导致终端竞争激烈，价格战不断，
长期来看不利于行业良性发展。而奶价上行时，乳企的费用空间受到挤压，
行业竞争有望趋缓，综合评估仍有利于下游龙头企业

■下游龙头：伊利股份。伊利品牌、产品及渠道实力均十分突出，综合分析
有望受益原奶复苏改善盈利水平；同时公司内生+外延，2016年首次外延发
力高端有机奶，未来仍期外延助力成长空间。上游关注：西部牧业及现代牧
业，作为原奶型企业有望直接受益奶价上涨改善业绩

■风险提示：主产区去产能速度不达预期，下游需求低迷

Table_Title
2017年02月16日
食品
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock
首选股票 目标价 评级
600887 伊利股份 22.44 买入-A
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 0.25 10.68 17.90
绝对收益 3.34 10.45 30.57
苏铖 分析师
SAC执业证书编号：S1450515040001
sucheng@essence
021-35082778
毕晓静 报告联系人
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-5%
0%
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10%
15%
20%
25%
30%
2016-022016-062016-10
食品 沪深300
行业深度分析/食品
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内容目录
1. 中国乳业概况：上游格局分散议价能力较弱，下游集中度较高相对强势 ...... 5
2. 国际：供给侧调整已见成效，原奶复苏趋势越发明确6
2.1. 国际原奶价格主要受供给关系决定，周期性突出 .......... 6
2.2. 成熟市场需求平稳，进口大国需求变化对全球供需影响更大.... 8
2.3. 供给侧加快调整步伐，供需格局改善有利于奶价复苏10
2.4. 国际奶价下半年来持续上涨，复苏趋势不断明确 ........ 11
3. 国内：需求端略有复苏，奶价有望迎来温和上涨 ..... 12
3.1. 下游乳品消费仍较为平淡，库存得到消化后需求端略有复苏.. 12
3.1.1. 下游乳品消费增长趋缓，三四线城市仍有提升空间 ....... 12
3.1.1.1. 液奶消费量已处于较高水平，提升空间相对有限 ....... 12
3.1.1.2. 渠道下沉仍有空间，但欠发达地区的消费习惯培育所需时间较长 ...... 14
3.1.2. 大包粉库存压力有所减轻，2
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看