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也保持在6%左右，工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加，多个行业扭亏为盈
或盈利增倍；发布年报预披露的上市公司中正面预告占比从去年的62%上升到75%，
煤炭、钢铁、有色、建材、地产等行业盈利修复最为明显。评级调整：16年评级下调
企业较多，随着信用基本面的改善，预计17年评级上调数量会有所增加，特别是盈利
改善较为明显的几个行业。同时企业间分化加剧，表现在评级调整上，发生上调和下调
的企业都集中在过剩行业，信用债投资仍应以精选优质企业为重。到期预警：2季度信
用债到期量超过1.1万亿元，涉及发债企业900多家，我们筛选出了资质较弱的几家企
业供投资者参考
14年以前，市场对其风险的担忧导致高票息；二是15年二季度至16年二季度，产业
债违约风险暴露后城投债安全性凸显致收益率大幅下行。而从16年三季度起，产业债
信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差逐渐上行，目前已由最低点上行
至-30BP左右。短期来看，债务臵换仍在推进，再融资仍较顺畅，信用风险可控，但需
警惕提前偿还不确定性导致的估值风险；但中长期来看，规范地方政府融资行为是一个
持续的过程，很难再逆转，财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关
文件，届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。市场对于城投
债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间利差的上行趋势仍将延续
后，地产行业债券融资大幅缩减，16年4季度地产行业债券总发行量和净融资额较3
季度减少了近2/3；17年前两个月地产行业债券总发行量同比大减，3月上旬发行量有
所回升，但整体上仍是收紧的。马太效应显现，分化加剧。政府限制地产企业融资，并
非“一刀切”禁止，公司债分类监管的核心在于区分企业发债资质。地产调控和债务压
力下，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。大型地产企业资
金缓冲垫厚、融资渠道多，交易所放开公司债也会先从优质房企开始；而中小房企资金
链脆弱，部分企业负债率高企，融资持续收紧下应高度关注其违约风险
建材等周期行业亦相对较高。但从变动情况来看，过剩产能行业超额利差不断压缩，行
业间的差距在减小。钢铁行业：17年钢铁行业需求预计整体回落，供给侧改革进入攻
坚阶段，企业基本面改善空间有限；目前钢铁行业利差绝对水平仍高，但超额利差继续
缩窄的空间有限。铝行业：需求预计平中略降，行业自律或将再次发挥作用稳定供给，
铝行业债券仍可择优配臵。水泥行业：行业效益明显改善，17年随着水泥行业去产能
力度的加大以及基建投资的发力，水泥行业景气度有望保持，债券具有较高的投资价值
化工行业：子行业众多，可关注景气度较高的化纤产业链
程中信用债成最大赢家，信用利差持续压缩至历史低位。而未来伴随资管规模扩张受限
甚至压缩，杠杆催生的需求将被打回原形，信用债首当其冲。交易监管趋严推升流动性
溢价。代持等业务的开展客观上也提高了债券的流动性，尤其是对于一些信用资质较差
的品种，债券交易监管趋严将提高交易成本，加大交易难度，从而推升债券的流动性溢
价，而中国信用债的信用利差中信用风险溢价体现得不明显，流动性溢价却较为显著，
流动性溢价的上升使得信用利差面临上行的压力。风险偏好逆转，高等级短久期冲击相
对小。资管规模的收缩将有两条路径：一是表外回归表内，表现为委外放缓，表外理财
收缩；二是资金回流大行，表现为同业存单增速下降。而这两种路径都会导致风险偏好
下降，加杠杆、升久期、降评级难以为继，而信用风险较低、流动性较好的高等级、短
久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业务，防范期现套利，强调期限匹
配，也会降低对长债的需求。防守为上，配臵先行。从当前高低等级间和长短期限间利
差虽然有所回升，但仍处于历史较低位臵，长久期、中低等级品种仍有调整空间，在监
管政策未落地、基本面未转向之前，可先配臵同存、中短久期高等级等防守型品种，等
待债市转向信号。绝对收益率回升后，信用债投资回归追求票息的本源，扛得住波动的
资金可逐步配臵，关注上市公司发行的高收益债，周期性行业龙头、离岸城投美元债、
非公开等有较高流动性溢价的品种
固定收益研究—信用债季度策略报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 熊市来袭，信用债大跌 .......... 7
2. 信用基本面：整体改善，个体分化 .... 8
2.1 盈利能力整体改善 ....... 8
2.2 评级调整：上调或增加，个体有分化 .. 9
2.2.1 17年评级上调数量或增加 .......... 9
2.2.2 评级结果个体分化 .......... 9
2.3 2季度到期预警 ......... 11
3. 城投债：长期堪忧，拐点已现 ......... 12
3.1 组合拳出击规范地方政府性债务 ....... 12
3.2 城投使命终结，信仰终将坍塌 ........... 12
3.3 城投债投资拐点已现 . 13
3.4 超额收益难觅，警惕估值风险 ........... 13
4. 地产债：马太效应显现，分化加剧 .. 14
4.1 债券融资锐减14
4.2 其他融资渠道受限 ..... 15
4.3 债务压力分析16
4.4 马太效应显现，分化加剧 ...... 17
5. 过剩产能仍可参与 ... 18
5.1 钢铁、煤炭行业投资价值分析 ........... 18
5.1.1 行业利差走势 ... 18
5.1.2 钢铁行业投资价值分析 . 19
5.2 铝、水泥行业20
5.2.1 铝行业投资价值分析 .... 20
5.2.2 水泥行业投资价值分析 . 22
5.3 化工行业景气度分析 . 23
6. 防守为上，静待转机 24
6.1 资管野蛮生长受限，信用债首当其冲24
6.2 再融资不畅或推升信用风险 .. 24
6.3 债券交易监管趋严推升流动性溢价 .... 25
固定收益研究—信用债季度策略报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.4 防守为上，配臵先行 . 25
固定收益研究—信用债季度策略报告
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 3年期中票到期收益率（%）...... 7
图2 AAA级企业债到期收益率变动（%） ..... 7
图3 信用利差低位回升（%）7
图4 不同评级3年期中票收益率变动（%） .. 8
图5 中债信用债总财富指数相对变动情况（%） ....... 8
图6 螺纹、热板价和铁矿石价格指数 . 8
图7 环渤海动力煤平均价格指数（Q5500K） 8
图8 2016年年报业绩预警类型分布（%） .... 9
图9 2015年年报业绩预警类型分布（%） .... 9
图10 分行业业绩预告情况（%） ....... 9
图11 地方政府性债务分类处臵原则 . 13
图12 城投债与产业债之间利差走势（%） .. 13
图13 城投债提前偿还的影响 ........... 14
图14 地产行业债券发行量变动 ........ 14
图15 地产公司债发行规模变动 ........ 15
图16 银行地产开发贷规模变动情况 . 16
图17 国内存量地产债到期分布情况（包括进入回售期的）17
图18 海外地产债到期分布情况 ........ 17
图19 商品房销售面积增速（%） ..... 17
图20 房屋新开工面积增速（%） ..... 17
图21 地产债信用利差（%）18
图22 地产债超额利差（%）18
图23 行业利差绝对水平（AAA级）（%） ... 18
图24 行业利差较16年三季度末变动幅度（AAA级） ........ 18
图25 AAA级采掘和钢铁行业利差及中债利差走势（%） .... 19
图26 AAA级采掘和钢铁行业超额利差走势（%） ... 19
图27 主要钢材吨钢毛利水平（%） . 20
图28 2016年1-11月铝行业盈利好转 .......... 21
图29 16铝行业年报业绩正面预告家数显著增多 ...... 21
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