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固定收益研究
证券研究报告
信用债月报 2017年05月31日
[Table_Title]
收益率指标
[Table_AmountInfo] 期限(年) AA城投债(%)
1 5.28
3 5.65
5 5.80
7 5.86
10 5.90
15 5.96
国债及中票收益率周变化(BP)
[Table_QuoteInfo]
-10.00
-5.00
0.00
5.00
10.00
15.00
1年3年5年
国债AAAAA
资料来源：WIND,海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《信用风险加剧，警惕民企风险》
2017.05.02
《信用资质国进民退》2017.04.06
《短期防守为上》2017.03.05
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:jc9001@htsec
证书:S0850513010002
分析师:朱征星
Tel:(021)23219981
Email:zzx9770@htsec
证书:S0850516070001
联系人:杜佳
Tel:（021）23154149
Email:dj11195@htsec
低等级风险仍待释放
[Table_Summary]
投资要点：
高等级信用债调整放缓，但低等级信用债的需求仍受制于监管政策，高低等级信用债利差
出现分化。2. 城投债-产业债利差继续缩窄。目前AAA等级的城投债和产业债利差已经十
分接近；AA+等级的城投债和产业债利差在37BP左右，AA等级的城投债和产业债利差
在34BP，较4月底均有缩窄。3. 重点行业观测：钢铁、煤炭行业利差回落而地产续升，
有色金属利差分化。5月底AAA级钢铁、采掘行业信用利差平均为187BP、208BP，较4
月底分别下行15BP和9BP。AA+级有色金属行业利差在受宏桥事件影响冲高后逐步回落，
AAA级有色金属行业利差小幅走高而AA级有色金属行业利差则小幅回落。房地产行业利
差继续抬升。4. 行业横向比较：采掘行业利差仍是最高，而钢铁行业利差下行较快。近
几年钢铁、煤炭债券平均利差一直是各行业中最高的，在今年 1月份左右钢铁行业利差开
始低于采掘行业，5月份钢铁行业利差继续大幅下行，目前AAA级钢铁行业利差已经低于
化工和商业贸易；而采掘业目前仍是利差水平最高的行业。此外，有色金属、房地产、建
筑材料行业利差水平亦相对较高。公共事业仍是利差最低的行业，目前在130BP左右。
亿元，环比大幅下降。AAA等级发行人占比最大达35%，制造业发行人占比最大达19%。
在发行的196只主要品种信用债中有40只城投债。5月二级市场成交13245亿元，环比
小幅减少。收益率全面上行，短久期、高等级债券上行幅度相对较小，具体来看，1年期
品种中，AA-等级收益率上行幅度达45BP，AA+等级收益率上行25BP，AAA等级收益率
上行19BP；3年期品种中，AA等级收益率上行幅度最大达48BP，AA+与AAA等级收益
率分别上行34BP和28BP；5年期品种中，AA等级收益率上行47BP，AA+等级收益率
上行33BP，AAA等级收益率上行27BP；7年期品种中AA+等级收益率上行35BP，AAA
等级收益率上行29BP。
其中有8家城投平台。同时公告8项主体评级向下调整行动（包括4项展望下调），有1
家为城投平台。其中湖北省供销合作社社有资产经营管理公司展望下调主因公司棉花业务
盈利能力一般，对外债权投资存在一定回收风险。重庆钢铁股份有限公司评级下调主因所
处钢铁行业整体经营压力较大，公司财务杠杆比率高、盈利能力弱、资不抵债。华西能源
展望下调主因公司锅炉业绩下降，应收账款规模较大，短期内存在集中偿付压力。广东锦
龙发展股份有限公司评级展望下调主因公司实际控制人涉嫌在收购东莞证券股权事项中
向国家工作人员行贿案件被提起公诉。上海嘉麟杰纺织品股份有限公司主体评级下调主因
公司2016年度管理层变动较大，业务经营不确定性增加，有息债务规模较大。云南路桥
展望下调主因是发行人受磨思公路工程款审减影响出现较大亏损，公司债务规模增加较
快，债务负担有所加重。
率小幅下行1BP，而AA级企业债收益率平均上行6BP、城投债收益率平均上行6BP。下
一步表现如何？建议关注以下几点：
1）主权评级遭下调。5月24日穆迪将我国长期债务评级由Aa3下调至A1,展望从负面调
整至稳定。穆迪于16年3月将我国主权评级展望由稳定下调至负面，主要三点理由：政
府债务增长、改革不确定性、外汇储备下降。事实上，去年以来地方政府融资规范化执行
力度加强，政府负债率有所下降，供给侧改革和国企改革提速，而外汇储备压力有所降低，
此次评级下调超出市场预期，将提高国内企业境外融资成本，但对国内债市影响不大。后
续需关注标普是否会下调评级。
2）信用风险仍较担忧。我们于5月底进行了海通第33期债市一致预期调查，对于今年信
用风险走势的预期，80%受访者认为今年信用事件会增加，其中有51%的受访者认为今年
“信用事件小幅增加”，有28%的受访者认为“信用事件会大幅增加”。仅有14%的受访
者认为“信用事件小幅下降”，虽然目前主导信用债走势的主要因素是金融去杠杆，但融
资趋紧和经济下滑背景下，信用风险仍需警惕。
3）低等级风险仍待释放。我们最新的债市调查显示低等级信用债仍是投资者最不看好的
债券品种，仅不到5%的受访者看好其投资价值。低等级信用债仍需防范风险，一是随着
金融去杠杆推进，流动性较差的低等级信用债将因监管限制而被迫去杠杆，二是目前低等
级调整幅度不如13年且信用利差仍在历史中位数以下，三是债券、非标等市场化融资难
度提高对低资质发行人影响更大，信用风险趋升。
固定收益研究—信用债月报

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目 录

1. 信用债利差监测与分析 .............................................................................................. 5
1.1 利差暂稳，等级分化 ....................................................................................... 5
1.2 城投债-产业债利差继续缩窄 ........................................................................... 5
1.3 钢铁、煤炭行业利差回落 ................................................................................ 6
1.4 有色金属利差分化，地产行业利差抬升 .......................................................... 7
1.5 行业利差横向比较 ........................................................................................... 7
2. 一级市场：供给下降，收益率全面上行..................................................................... 9
2.1 净供给下降 ...................................................................................................... 9
2.2 估值收益率全面上行 ..................................................................................... 10
3. 二级市场：交投减少，收益率全面上行................................................................... 11
3.1 银行间市场：收益率全面上行 ....................................................................... 11
3.1.1 中票短融：收益率全面上行 ................................................................. 11
3.1.2 本月企业债：收益率全面上行 .............................................................. 12
3.2 交易所市场：指数走势下行 .......................................................................... 12
3.3 城投债：收益率整体上行 .............................................................................. 12
3.3.1 企业债 .................................................................................................. 12
3.3.2 中期票据 .............................................................................................. 13
3.4 产业债：收益率整体上行 .............................................................................. 13
3.4.1 地产债 .................................................................................................. 13
3.4.2 钢铁债 .................................................................................................. 14
3.4.3 煤炭债 .................................................................................................. 14
3.4.4 电力债 .................................................................................................. 15
4. 上月评级调整回顾：上调为主 ................................................................................. 15
5. 投资策略：低等级风险仍待释放 ............................................................................. 17
固定收益研究—信用债月报

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图目录

图1 3年期和5年期中票信用利差（%） .................................................................. 5
图2 中票等级利差走势（%） .................................................................................... 5
图3 中票期限利差走势（%） .................................................................................... 5
图4 城投债利差走势（%） ........................................................................................ 6
图5 城投债与产业债收益率之差（%）