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库存变化受价格和需求共同驱动，经济上行期“量价齐升”催生库存强周期，
弱需求条件下涨价带动的补库往往较弱。盈利修复是企业补库行为的核心驱动
因素，“量”与“价”共同驱动企业盈利修复和库存变化。经济上行阶段，“量
价齐升”催生库存强周期，如2003-2009年的3轮强周期。弱需求条件下，价
格上涨也可带动企业补库，但持续性相对较弱，如2000-2013年的2轮弱周期
本轮补库行业轮动表现与以往补库不同，上游领先中下游率先补库，供给端与
需求端同时发力是本轮的特点。补库周期自去年中开启，当前仍处在企业主动
补库阶段，上中下游制造业已陆续进入补库阶段，中上游最为明显。本轮补库
与以往的行业轮动表现有所不同。以往多由中游率先补库、向上下游传导，本
轮补库为上游领先于中下游率先补库，主因补库逻辑发生了变化，以往补库主
要由需求端推动，本轮补库周期受需求端与供给端共同作用。供给端涨价是石
油与黑色金属相关中上游产业链率先补库的驱动逻辑，也是本轮补库周期的触
发因素；需求端带来的支持，主要体现在地产投资、基建投资等在去年的改善
延续数年的通缩逻辑，演化到2017年将呈现出全行业“再通胀”、景气度逐步
蔓延的过程。告别了持续数年的通缩阶段之后，大部分行业在2017年都具有“再
通胀”的动力，目前来看，PPI生产资料价格正逐步向中下游PPI生活资料和
CPI非食品传导。2017年将有很多行业公司会受益量价改善导致的盈利修复
叠加基建投资加码、进出口链条改善等带来的需求支持，本轮补库逻辑的总时
长超过1年。内外需的支持主要体现在以下方面，地方政府加码基建投资与外
需的持续修复等。地方政府投资加码主要集中在基建领域，是需求预期稳定的
重要力量之一。近期海外经济领先指标均出现了趋势性改善，叠加人民币前期
贬值带来出口竞争优势修复的滞后效果体现，或利好外需持续修复。历史比较
来看，我们发现本轮补库与2003年较为相似，补库时长或在12-25个月之间
[Table_Author] 分析师 赵伟
021-68751610
zhaowei4@cjsc
执业证书编号：S0490516050002
分析师分析师
[Table_Doc] 相关研究
《年中经济不会二次探底的三条逻辑支撑》
2017-3-1
《迈进新周期!》2017-1-2
《宏观行业2017年度投资策略——迈进新周
期！》2016-12-21
风险提示： 1. 国内出现重大政策转向；
2. 海外风险事件继续发酵
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23
[Table_PageHead] 中国经济|专题报告
目录
一、库存周期的普遍规律与驱动逻辑 ........ 5
（一）库存周期与经济周期的作用机制 ...... 5
1. 库存周期一般滞后于经济周期 ........ 5
2. 库存周期会加剧经济周期波动 ........ 5
（二）价格和需求共同驱动库存行为 .......... 6
1. 盈利修复通常领先于库存回补 ........ 6
2. 需求与价格共同驱动盈利修复与库存变化.. 7
二、本轮库存周期与以往有何不同？ ........ 9
（一）本轮补库的行业轮动表现与以往不同 ........... 9
1.工业企业自去年年中进入主动补库阶段 ....... 9
2. 本轮补库的行业轮动规律与以往不同 ...
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