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摘要：
[Table_Summary]
年中国旅游消费逆差高达2,261亿美元，免税政策创新既有利于将海
外高端消费转化成内需，也有利于相关产业发展；②日韩经验也表明，
发展免税、尤其是市内免税，能够有效促进国内消费；③借鉴国外经
验，我国的市内免税政策在购买限额、经营品类，尤其是购买资格
等方面存在较大提升空间；④政府近年来在离岛免税、机场免税等领
域的政策变动，表明支持免税行业发展的态度。⑤北京等机场免税品
提货点问题的解决，为中免激活市内免税店牌照提供了必要条件
逊于机场免税（全球占比34%，韩国55%）：理论上营业面积可大于机
场免税，产品更丰富、体验更好；流量大、购买人次高。②市内免税
店租金成本大概率低于招投标的机场免税店；③对于中免公司，开放
市内店将通过规模效应和品类优化，推动毛利率进一步提升；④较高
毛利率将带来更大的定价空间和吸引力
回国人员三种。②中出服和中国港中旅资产管理有限公司（中侨）垄
断入境回国人员免税行业，但门店数量小、经营能力有限，整体免税
收入规模无法与中免、日上相提并论；中免公司拥有北京、上海、青
岛、大连、厦门的出境市内免税店牌照，我们预计有望在北上率先落
地市内免税店；③中免和中侨为同一控制人控制公司；④参考韩国经
验免税行业集中度高，规模效应下龙头在价格、品类、门店位置等方
面优势明显
司；落地后，利润空间较大。②中免获几大机场免税运营权后营收规
模有望跻身全球前三，毛利率提升改善盈利能力；③人事变动将为公
司经营效率带来长期的改善
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
餐饮 中性
酒店 增持
旅游景点和旅行社 增持
其他旅游 增持
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行
业
专
题
研
究
旅游业
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业专题研究
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目 录
1. 外部环境有利，期待免税政策进一步放开 ..... 5
1.1. 截留消费是政策所需 .......... 5
1.1.1. 中国游客海外奢侈品消费金额及比例高 ....... 5
1.1.2. 中国出境/出国游快速增长，旅游消费水涨船高 ...... 6
1.1.3. 截留海外消费是政府制定政策的重要方向 ... 7
1.2. 国际形势动荡，截留消费正当时 .. 8
1.3. 或可推动奢侈品海内外差价缩小 .. 9
2. 市内免税是可开发空间最大的业态 ... 10
2.1. 免税店是国内奢侈品消费最主要渠道 .... 10
2.2. 部分国内免税店定价已经低于海外，有能力截留海外消费 .... 12
2.3. 市内免税政策还有很大放开空间14
2.4. 韩国经验：市内免税开放有效促进国内消费 .... 15
3. 市内免税收入空间不逊于机场，空间来自增量 ....... 17
3.1. 机场与市内免税：相得益彰，互补共赢17
3.2. 市内店流量大，购买人次或高于机场店18
3.3. 收入空间：规模不逊于机场，空间来自增量市场 ........ 19
3.3.1. 韩国市内免税收入规模高于机场免税 ......... 19
3.3.2. 国内市内免税收入空间将达百亿以上 ......... 20
4. 市内店盈利能力强 ....... 20
4.1. 市内免税大概率节省竞标成本 .... 20
4.1.1. 市内店大概率无需竞标，将极大节省成本 . 20
4.1.2. 附带利好：低成本下，免税品拥有更大定价空间 . 21
4.2. 规模效应+品类优化将推动毛利率进一步提升 .. 22
4.3. 盈利能力强，高净利润率可以期待 ........ 23
5. 牌照管制高壁垒，市内免税行业寡头垄断 ... 24
5.1. 入境与离境市内免税：离境店整体体验或更优24
5.2. 竞争格局：寡头垄断，集中度提升利好龙头 .... 25
5.2.1. 现阶段入境市内免税中出服一家独大，中侨仅有一家店 . 25
5.2.2. 中免若激活离境市内免税牌照，将成绝对龙头 ..... 26
5.2.3. 韩国经验：高集中度利好行业龙头 . 27
6. 投资建议：推荐中国国旅 ....... 29
7. 风险因素 ........... 29
图目录
图1：中国消费者是全球奢侈品市场的最大消费者 ......... 5
图2：中国内地消费者在海外购买奢侈品的比例高达73% ......... 6
图3：近年来我国居民出境及出国游增速较高 ..... 6
图4：中国游客购买力强，海外消费屡创新高 ..... 7
图5：高收入人群中出境/出国游渗透率高7
图6：前往发达国家零售消费金额较高 ..... 7
图7：大部分中国出境游客零售消费在1000-2000美元 .. 7
图8：我国旅游消费海内外差额不断扩大 . 8
图9：中国奢侈品相比欧元区基准价高40% ......... 9
行业专题研究
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图10：内地消费者大部分选择在境外购买奢侈品 ........... 9
图11：欧洲市场单品净利润约为基数的20% ....... 9
图12：中国市场净利润为基数的50%（售价为1.5基数） ........ 9
图13：调价前价格定位造成29%的价格差 ......... 10
图14：调价后价差减小，税率导致90%的价格差 ......... 10
图15：当价差小于20%时88%消费者愿意国内购买 .... 10
图16：部分奢侈品公司亚太或中国区业绩好转 . 10
图17：免税店是中国高收入人群重要的购买奢侈品的途径 ...... 11
图18：周边机场价格低于日上的商品比例仅27% ......... 13
图19：比较各免税店价格指数发现日上定价已属低位 . 13
图20：市内政策开放后韩国居民免税贡献比例显著提升 ......... 16
图21：韩国本国居民人均免税消费额高于外国居民 ..... 16
图22：韩国免税兴起后，有效推动旅游收入提高 ......... 16
图23：韩国旅游国际收支差额历年变化 . 17
图24：日本旅游国际收支差额受免税政策影响转为顺差 ......... 17
图25：韩国政府市内免税与机场免税渠道数量相等 ..... 19
图26：市内店购买率低于机场店，但购买人次高于机场 ......... 19
图27：韩国市内免税销售额占比高达55% ......... 20
图28：全球市内免税店销售渠道占比为34% ..... 20
图29：全国优质零售物业租金同比变动为负 ..... 21
图30：Dufry毛利率水平过去十年稳步提升 ...... 22
图31：2006-2011年Dufry毛利率增速高 ........... 22
图32：Dufry香化产品占比逐渐提升 ...... 23
图33：市内免税店多分布在华东地区且多为中出服旗下 ......... 25
图34：中出服上海品牌丰富度为44% ..... 26
图35：海棠湾中免品牌丰富度为88% ..... 26
图36：中出服垄断市内免税店细分 ......... 27
图37：首尔、仁川济州岛贡献韩国主要免税收入 ......... 27
图38：首尔地区乐天+新罗市占率超80% .......... 28
图39：乐天与新罗的免税店在首尔分布在核心区域 ..... 28
图40：韩国免税行业竞争格局 ..... 29
表目录
表1：部分政府鼓励截留海外消费的相关文件 ..... 8
表2：欧洲频发恐怖袭击事件，中日中韩政治摩擦频繁 . 8
表3：中国奢侈品税率相对高昂 ..... 9
表4：消费者国内外购物渠道一览11
表5：雅诗兰黛人气产品周边机场免税店价格比较 ....... 13
表6：倩碧人气产品周边机场免税店价格比较 ... 13
表7：植村秀人气产品周边机场免税店价格比较 ........... 14
表8：免税店依牌照分可分为4种类型 ... 14
表9：市内离境免税政策在资格、额度和次数、品类上限制较为严格 14
表10：离岛免税政策在资格、品类、次数和额度方面均有所放宽 ..... 15
表11：进境免税政策 ......... 15
表12：韩国离境免税政策梳理 ..... 17
表13：市内出入境免税与机场免税优劣势比较 . 18
行业专题研究
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表14：各个机场免税店运营初期成本压力较大 . 21
表15：中出服人气品牌售价相比海棠湾和日上门免税店并无优势，中免
经营后情况预计将有所改善 .......... 22
表16：考虑机场扣点，市内免税店租金+扣点率远低于机场免税店 ... 23
表17：市内入境免税与离境免税比较 ..... 24
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