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摘要：
[Table_Summary]维持行业“增持”评级，行业景气度上行，未来规模增速或将放缓，
推荐信托行业龙头。（1）从中长期看，受去通道和地产调控影响，信
托规模增速或将放缓，而通道回流和主动管理业务触底回升驱动行业
业绩稳健增长。预计未来3年行业ROE将维持14%左右，净利润增速
平均15%；（2）信托牌照仅68家，牌照稀缺性强于其他金融子版块，
上市信托公司依靠资金和机制优势，业绩增速将超过行业平均；（3）
4只信托标的17年平均P/E约18倍，考虑到上市信托公司资金和机
制优势以及标的稀缺性，我们看好板块投资机会，增持
升。(1)银行贷款受限叠加通道业务回流，信托成为融资需求溢出的重
要载体，使得信托贷款占间接融资比重大幅提升，这成为信托贷款占
社融比重提升的主要驱动。(2)17Q1行业规模达到22万亿，增速触底
回升至33%，通道业务激增是规模增长主因。我们以事务管理类规模
刻画信托通道规模，其同比增速远高于同期信托总规模增速，通道业
务重新归类和通道回流驱动事务管理类业务规模快速增长。(3)代表
主动管理业务的融资类和投资类信托规模同比增速先后于16Q4和
17Q1由负转正，报酬率更高的主动管理业务已经出现触底回升趋势
(1)银行MPA考核以及一行三会去通道、去嵌套政策影响下，整体通
道市场规模受到抑制；(2)而通道业务回流会使信托通道业务市场份
额上行。(3)通过敏感性分析，预计17-18年信托通道规模年均增速
为5.4%至28%，中性假设下，年均增速为16.7%
(1)随着监管层开始关注地产信托业务，同时考虑地产调控影响，预计
房地产信托规模增速或将放缓；政信业务规模增速递减，逐渐向PPP
模式转型；宏观经济触底回升叠加信托公司主动管理业务转型，工商
企业类融资业务快速回升；(2)立足高净值客户财富管理，投资类信托
业务有望保持较好增长
经济或资本市场波动对于信托主动管理业务带来不确定性
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
信托 增持
[Table_Report] 相关报告
信托：《通道业务持续回流，融资和投资业
务稳步回升》
2017.06.20
信托：《信托变形记》
2016.10.09
行
业
深
度
研
究
综合金融
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业深度研究
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目 录
1. 前言：信托贷款占比持续提升，行业景气度上行 ..... 3
2. 规模解构：通道业务快速增长，主动业务触底回升 . 4
2.1. 以事务管理类业务刻画通道业务 .. 5
2.2. 通道业务是规模增长主要驱动，主动业务增速触底回升 .......... 6
3. 通道之辩：回流 VS 压缩 ........ 7
3.1. 正向作用：通道业务向信托回流 .. 8
3.2. 反向作用：通道业务市场规模压缩 ........ 10
3.3. 综合影响：预计未来两年信托通道规模年均增17% ..... 11
3.3.1. 敏感性分析 ...... 11
3.3.2. 利润贡献测算 . 12
4. 主动管理业务稳步回升 ........... 13
4.1. 融资类信托:经济触底回升，带动规模增速转正 ........... 13
4.1.1. 房地产信托：未来两年增速放缓 ..... 13
4.1.2. 基础设施/政信业务：规模增速递减，向PPP转型 ........... 14
4.1.3. 工商企业融资：宏观经济触底回升带动业务稳健增长 ..... 16
4.2. 投资类信托：高基数已过，增速转正，财富管理前景可期 .... 17
5. 投资机会 ........... 18
5.1. 信托行业业绩展望18
5.2. 行业投资机会：维持“增持”评级20
6. 风险提示 ........... 22
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1. 前言：信托贷款占比持续提升，行业景气度上行
社融数据中，信托贷款累计新增规模占比大幅提升，行业景气度上行
从近一年多的社会融资规模结构中，我们观察到信托贷款累计新增规模
占比持续提升，从去年初的1.59%提升至今年6月的11.7%，16年累计
新增信托贷款8593亿元，同比大增1880%，17年1-5月累计新增信托
贷款额已超过去年全年，达到1.31万亿，同比增长369%。从存量数据
看，17年6月末社融中信托贷款余额达到7.59万亿，同比增长32%
占比信托贷款新增额的大幅增长以及新增信托贷款占社融比重的提升，
表征着信托融资渠道景气度不断上行，分析信托贷款占比提升的原因成
为关键
图1：信托贷款累计新增规模占比持续提升 图2：17年1-6月累计新增信托贷款已超去年全年
资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究
在累计新增规模口径下，我们将信托贷款占社融比重拆分成“间接融资
占社融比重”和“信托贷款占间接融资比重”两个变量，从这两个维度
进行分析信托贷款累计新增规模占比快速提升的原因：
（1）间接融资占比提升：受债市波动影响，间接融资占比自16年4季
度显著提升。债券市场自16年4季度开始下跌，市场波动加剧，企业
债累计新增融资占比从2016年的17%降至今年6月的-3.3%，股票融资
占较为稳定，新增占比保持在4%-7%区间。直接融资占比的下降，带动
间接融资占比从16年4季度的73%提升至今年6月的99%
图3：信托贷款占间接融资比重提升是信托贷款占社融比重提升关键
资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究
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（2）信托贷款占间接融资比重提升：银行贷款受限叠加通道业务回流，
信托成为融资需求溢出的重要载体
通过上图，我们可以看到信托贷款累计新增额占间接融资比重自2016
年开始上升，自16年初的2%提升至17年6月的11.8%，我们分析原
因有三方面：
①房地产信托业务提升。信托作为银行融资的重要补充，往往承接溢出
的融资需求，房地产市场自2015年底迎来顺周期，投资开发增速自16
年初触底回升，而银行受限于信贷监管，房地产信托业务需求提升；
②经济触底回升，银行受限MPA考核，信托承担更多银行溢出的融资
需求。我国GDP增速于16年一季度触底，从16Q1的6.7%逐步回升至
17Q1的6.9%，在经济触底回升背景下，银行受限于MPA考核以及信
贷监管，多重因素下，银行溢出的融资需求增加，信托贷款成为承接这
些溢出融资需求的关键载体；
③通道业务向信托回流。基金子公司受限于净资本压力，其非标业务开
始向信托回流，从基金子和信托通道业务近两个季度规模趋势可以看出
同时，基金子公司一种比较典型的通道模式为“资管计划+委托贷款或
受益权”形式，16Q4委托贷款累计新增额占比的下降与信托贷款累计
新增额占比的加速提升同步，亦可说明证监会体系下通道业务在向信托
转移
图4：通道业务出现向信托回流趋势 图5：自16Q4委托贷款累计新增额占比大幅下降
资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究
信托贷款占间接融资比重的提升是信托贷款占社融比重提升的主要驱
动。从图3看，在累计新增额口径下，我们认为间接融资占比提升对于
信托贷款占比的提升影响相对较小（从73%增至99%），第二个变量“信
托贷款占间接融资比重”的提升是主要驱动力（从2%增至11.8%）
解构信托规模增长，探究行业趋势。综上分析，我们认为信托贷款新增
累计额占比的提升主要受益于信托通道业务回流以及主动融资业务复
苏，而由于信托贷款数据并不区分主动规模和被动（通道）规模，故我
们需要通过分析信托管理规模构成和增长驱动，来探究信托行业趋势
我们在后文重点分析信托通道业务、主动融资业务以及投资业务的变化
趋势
2. 规模解构：通道业务快速增长，主动业务触底回升
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