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摘要：
[Table_Summary] 认识资产管理业：资管业务通过引进信托或委托关系，“受人之托、
代客理财、投资者风险自担”。管理人设置一个资管产品（SPV），汇
集投资人的资金，以自身名义但却以投资人利益进行投资活动，投资
的收益、风险均由投资人自己承担，管理人仅按约定收取管理费。资
管业弥补了投资人投资能力不足的问题，很多高专业门槛的直接融资
才得以实现。或者说，资管业务与直接融资相依相伴，是促进直接融
资发展的重要力量，未来仍有广阔的发展空间
将资管业务的各种乱象归纳为三个主要问题：（1）存在刚性兑付，沦
为影子银行，影响金融机构的微观审慎；（2）通过层层嵌套，利用跨
监管部门的盲目，藏匿真实风险，影响了宏观审慎；（3）影响了货币
政策和宏观调控效果
首先还是得先识别资管的实质风险，而这又需要做到穿透。目前，分
业监管导致难以穿透，那么央行有必要将所有资管数据汇总，自动对
接穿透。而想要汇总，又需要所有的资管产品的标准统一，以便形成
可供汇总的数据结构。因此，从逻辑上看，统一监管大资管，至少需
要三个步骤：（1）统一资管业务标准，使各资管数据可供汇总；（2）
汇总资管数据并自动对接，实现穿透，从而识别实质风险；（3）落实
整改
底层全部穿透之后，借通道实现加杠杆、加久期、降信用的行为难以
为继。对于其他非银部门的资管，业务总量收缩，但质量提升。协助
银行或其他金融机构进行监管套利的业务会明显收缩，这其中包括一
大部分通道业务，而真正的主动管理产品不受影响。因此，预计各类
金融机构的资管业务的总量会收缩，但业务质量将显著提升
题》给予了详细的阐述，初步明确取向和内容，也有助于消除市场的
不确定性。再加上银行不良、息差双企稳，基本面稳定，估值水平仍
较低。预计在当前风险偏好持续低迷的市场环境下，银行股将反复成
为保守资金的优选标的。重点推荐估值1.0倍PB以下、前期涨幅偏
少的华夏银行和平安银行，同时继续推荐行业白马龙头招商银行和
工商银行
[Table_Invest]评级： 增持
上次评级：增持
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行
业
事
件
快
评
商业银行
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业事件快评
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目 录
1. 认识资产管理业 ... 3
1.1. 资产管理的商业逻辑 .......... 3
1.2. 我国资管行业的前景 .......... 4
1.3. 现有资产管理业概况 .......... 5
2. 资管业现存问题 ... 6
2.1. 存在刚性兑付，沦为影子银行 ...... 6
2.2. 通过层层嵌套，藏匿真实风险 ...... 7
2.3. 影响金融统计，干扰宏观政策 ...... 7
3. 整改路线的预判 ... 8
3.1. 统一资管业务标准 .. 9
3.2. 自动穿透识别风险 .. 9
3.3. 新老划断落实整改 .. 9
4. 银行非银的影响 ... 9
4.1. 银行业：资管业务监管套利空间收缩 ...... 9
4.2. 非银部门：资管总量收缩但质量提升 ...... 9
5. 投资建议与风险提示 ..... 10
5.1. 投资建议 .... 10
5.2. 风险提示 .... 10
行业事件快评
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我国央行于近日发布了《2017年中国金融稳定报告》，其中用一个专题
的形式，对我国资管行业的监管提出了较为系统的观点，专题题目为《促
进中国资产管理业务规范健康发展》。专题中的观点，与去年底媒体报
道的所谓央行“大资管统一监管办法”相近。对此，我们从资管行业的
商业逻辑和现存问题出发，分析央行为何会提出金融稳定报告中的监管
观点，并在此基础上，预判这一监管动向对行业（尤其是银行的资管业
务）、市场的影响
1.认识资产管理业
1.1. 资产管理的商业逻辑
资产管理业是一种典型的直接融资，有着其独特的商业逻辑
间接融资指银行业、保险业以及券商自营投资等，融资中有两次融资关
系（债权或股权），金融机构在中间充当金融中介。以银行为例，存款
人与银行发生一次债权融资关系（存款人把钱借给银行），银行再与借
款人发生一次债权融资关系（银行把钱借给借款人）。某笔存款和某笔
贷款之间没有一一对应关系，银行以自身信用向存款人借钱，不会因某
笔贷款违约而拒绝偿付某笔存款，两次融资关系之间没有直接关联。金
融中介的收入是两次融资关系的利差、价差，但也为此承担风险，收入
里面包含了风险补偿
直接融资是指融资人与投资人之间直接发生融资关系，金融机构不在中
间充当金融中介，而只提供承销、保荐等专业服务。金融机构收取服务
费，不承担融资风险。典型的业务是证券公司为融资企业提供股票、债
券的承销服务
间接融资与直接融资，各有优劣势
间接融资的优劣势：一般来说，间接融资由金融中介分别跟资金方、融
资方各自议定投融资方案，能够提供定制化业务，这是其优势。但其劣
势，是由于金融中介承担了中间的风险，所以一般来说，他们为了保持
经营可持续性，会尽可能控制风险，不太敢去从事高风险的投资，所以
银行、保险公司从提供的融资服务都是偏低风险的。这也导致了间接融
资在支持新兴产业（它们往往风险较高）方面，显得力不从心
直接融资的优劣势：直接融资是直接撮合资金方与融资方，金融机构不
在中间承担风险，只要双方你情我愿，多高风险都可以做。但其缺点是，
直接融资在从事标准化业务时更高效，比如发行标准化的股票、证券，
招呼广大投资人参与。直接融资也能根据客户需求处理定制化业务，比
如各种在交易场所之外撮合投融资对接，最典型的就是PE/VC，但效率
较低
但参与直接融资有一定的专业化门槛。间接融资，存款人把钱给银行就
行业事件快评
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行，几乎不用过问银行如何放贷。但存款人若想改为参与直接融资，就
需要研究投资标的、配置品种、控制风险等。而且，越是定制化的直接
融资，事情越多越复杂。于是，资产管理业应运而生
资管业务通过引进信托或委托关系，“受人之托、代客理财、投资者风
险自担”。首先，资管业是直接融资，管理人不是融资双方中的一方，
他只是提供一种专业服务，使投资方不用自己亲自进行投资操作。管理
人设置一个资管产品（SPV），汇集投资人的资金，以自身名义但却以投
资人利益进行投资活动，投资的收益、风险均由投资人自己承担，管理
人仅按约定收取管理费（里面一般不包含风险补偿，因为他不承担风
险）
因此，很多具有专业门槛的直接融资得以实现，资管行业是关键一环
或者说，资管业务与直接融资相依相伴，是促进直接融资发展的重要力
量
1.2. 我国资管业前景广阔
毫无疑问，资管行业在我国前景是十分广阔的，以下阐述资管行业的大
经济背景，它可从融资、投资两方面解释了资产管理业的兴起
首先，经济背景能够解释对融资服务的需求。我国改革开发以来经历了
30年的经济高速增长，主打产业其实是低端制造业，而其最终拉动力量
主要是外需和城镇化（包括房地产、基建）。这些低端制造业的风险相
对较低、现金流稳定（可预测性强）、普通拥有较好的抵押物（房地产
为主），因此非常适合用低风险偏好的间接融资（银行信贷为主）
图1：我国主打产业是低端制造业，最终拉动力量主要是外需和城镇化
海外需求房地产业基建行业制造业城镇化：人口转工业
中上游资源业
金融业
消费与服务等
数据来源：国泰君安证券研究
而如今，随着外需走弱和城镇化程度日趋提高，这种旧经济模式的空间
越来越小，我国经济面临结构转型压力，各种新兴产业正在发展。而很
多新兴产业与低端制造业不同，有些是处于产业初期，风险较高，未来
现金流很难预测，也没什么像样的抵押物，间接融资对它们有心无力了，
需要采取新的融资服务，一般以直接融资为主。比如，典型的做法是
PE/VC
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