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摘要：
[Table_Summary]信用基本面：融资收缩值得警惕。15年我们通过财务数据看
到企业的现金流状况处于“内部恶化外部好转”的状态，16年
由于供给侧改革大幅改善了上市公司尤其是产能过剩行业
的内部盈利现金流状况，并且货币政策也处于相对宽松的状
态当中，企业信用基本面呈现为“内部外部同时好转”。而17
年企业的现金流状况可能变为“内部好转外部恶化”，一方
面盈利由于惯性继续好转，但外部融资可能由于货币政策转
为偏紧而恶化。一般来说，盈利好转到资产负债表的修复时
滞较长，而融资的恶化对企业现金流的影响却是立竿见影
的，这就导致信用基本面实际状况可能没有盈利数据看上去
那么好
信用债正在遭遇史上最严重的发行寒潮，但其需求状况也不
容乐观，供需两弱格局下信用债净供给的大幅收缩对信用利
差未必是好事，反而可能由于部分低评级发债企业再融资风
险的增大而增加信用风险，给信用利差带来阶段性的压力
业的尾部风险不会明显改善，在融资收紧的背景下可能还是
加大的；另一方面，下游轻资产、民企占比多、盈利没有明
显改善的非周期性行业信用风险反而可能边际回升
然面临金融监管下资金流出债市以及未来信用风险依然较
高的风险，信用利差在16年压缩至历史低位之后技术上也
面临回调压力。就目前信用利差的修复进度来看，短端由于
流动性好，信用利差调整较为及时，而中长端品种流动性差，
且大量委外账户浮亏之后账户转为持有到期导致其交易不
充分，估值调整较为滞后，后续依然面临继续调整的风险
所以从策略上来说，目前信用债配置上应以短端为主，策略
上为“同业存单+产能过剩龙头短融+短久期老城投+放钱”
债券研究团队
覃 汉（分析师）
电话：010-59312713
邮箱：Qinhan@gtjas
证书编号：S0880514060011
刘 毅（分析师）
电话：021-38676207
邮箱：Liuyi013898@gtjas
证书编号：S0880514080001
高国华（分析师）
电话：021-38676055
邮箱：Gaoguohua@gtjas
证书编号：S0880515080005
尹睿哲（研究助理）
电话：021-38677588
邮箱：Yinruizhe@gtjas
证书编号：S0880115120052
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策
略
报
告
债券研究
债
券
研
究
证
券
研
究
报
告
策略报告
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在经历了16年信用利差的大幅压缩之后，17年信用债难言乐观。无论
是从基本面还是从技术层面，信用利差的反弹可能都是大势所趋
一方面是信用基本面可能不向企业盈利数据表现的那么好。16年全年
我们看到了企业盈利尤其是产能过剩行业盈利状况出现了大幅的好
转，但我们关注到的更多的是盈利的同比增长数据，这其中有很大一
部分基数较低的原因。但是从实际的数据来看，目前钢铁煤炭这些产
能过剩行业的盈利水平依然处于历史低位，只是出现了底部反转，而
相反行业的资产负债表的问题虽然从16年开始有所修复，但资产负债
率依然处于历史的高位，这就意味着：一、盈利的绝对水平依然较
差；二、短期的盈利回暖对偿债资质的改善作用有限，想化解过剩行
业的债务负担并非一朝一夕之功。而与此同时，更令人担忧的是17年
在去杠杆防风险的大背景下货币政策转为中性偏紧，过去两年支撑信
用基本面的关键因素——融资宽松发生了逆转，在企业盈利回暖力度
有限的背景下，外部融资收缩对信用基本面的影响可能会产生立竿见
影的负面效果，所以17年基本面整体依然是难言改善
第二是供需两弱格局下供给收缩未必有利于信用利差。16年底债市大
幅调整以来我们看到信用债发行遭遇了10年至今最大的一次寒潮，并
且从我们的分析来看，17年信用债净融资可能都会维持低位水平，难
有明显恢复，信用债的供给压力将明显减轻。但是在金融监管大格局
下，信用债的需求可能也会面临趋势性的收缩，理财增速下降，委外
意愿萎缩、同业链条及资管监管的加强将使得16年信用债配置的洪荒
需求面临退潮。在供需两弱的格局下，供给收缩很难说对信用利差有
利，并且长期的供给收缩反而可能引爆再融资风险加剧信用债调整
更何况目前信用债还面临委外浮亏转为成本计价导致估值调整不够充
分，中长端票息保护空间严重不足的情况，信用利差更是易上难下
第三是信用风险对信用利差仍会有阶段性冲击。主要从两点来看：（1）
产能过剩行业尾部风险并没有下降。一方面，去产能大背景下改善的
永远是行业内的先进企业，落后产能、僵尸企业反而面临被淘汰被去
化的风险，信用风险不降反增，12江泉债回售违约就是钢铁行业落后
产能违约的典型代表；另一方面盈利改善到资产负债表改善的传导时
滞较长，12年煤炭钢铁开始显著恶化，恶化到一定程度，15、16年才
开始集中暴露信用风险，反之短期的盈利回暖也并不能立马扭转过去
五年资产负债表上积累的问题，行业整体信用风险趋于缓降但短期仍
在高位，仍会有信用事件不断暴露出来。（2）下游部分民企占比多、
依赖外部融资的非周期性行业信用风险边际上升。一方面，非周期性
行业难以受益于周期回暖，内部盈利现金流看不到很好的增长点，另
一方面，17年货币政策偏紧，外部融资环境恶化，导致民企占比多、
依赖外部融资的下游轻资产行业再融资风险陡增。我们从民企占比和
内部现金流缺口两个指标来看，纺织服装、电子、计算机、农林牧
渔、商贸等行业可能符合这些特征。而且民营企业由于本身外部支持
力度较弱，往往采用互保的方式增强其信用资质，这往往也使得其连
带风险较高，在再融资环境趋紧的时候尤需注意
以不变应万变。整体而言，17年无论是信用基本面还是供需关系都不
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利于信用利差的走势，而且考虑到流动性的原因信用债利差的修复节
奏相对较慢，这导致信用债的调整可能并非短期就能完成，往后看，
中长端的估值风险依然不小，信用利差可能全年都会维持震荡走扩的
趋势。在这种情况下，投资者应仍以短端高票息资产（同存+产能过剩
龙头短融+短久期老城投+放钱）为主，以不变应万变，中长端目前来
看仍未到最好的配置窗口
1. 信用基本面：融资收缩值得警惕
16年信用基本面整体向好，但17年上市公司基本面状况可能变为“内
部好转外部恶化”，信用风险难言下降。15年我们通过财务数据看到
企业的现金流状况处于“内部恶化外部好转”的状态，16年由于供给侧
改革大幅改善了上市公司尤其是产能过剩行业的内部盈利现金流状
况，并且货币政策也处于相对宽松的状态当中，不仅是外部的宽松融
资得到了延续，内部现金流也开始出现了好转，呈现出“内部外部同时
好转”。而17年企业的现金流状况可能变为“内部好转外部恶化”。17
年整个货币政策转为中性偏紧，我们也从政策以及发债数据上看到了
融资收缩的迹象，这意味着过去两年支撑信用基本面的最关键因素
——外部融资的宽松可能会发生逆转。虽然17年企业内部盈利现金流
状况可能由于惯性仍然能维持增长，但从绝对水平来看，产能过剩行
业盈利能力依然很差，资产负债表的问题依然严重。如果此时外部融
资断裂，可能会导致很多再融资风险的出现
1.1. 盈利能力大幅回暖
净利润同比大幅回暖。截至到3月28日，总计3082家非金融上市公司
中共有2312家公布了2016年年报业绩预告。从数据上来看，其中预增
与略增的公司分别有706家、562家，在公布业绩预告的公司中占比分
别为31%、24%，续盈的公司为189家，占比8%，如果假设续盈的公
司当中有一半公司业绩是同比增长的，那么整体上来看业绩同比增长
的公司占比共有67%。而相同样本下，15年全年业绩同比增长的公司
占比57%，16年三季度公司业绩同比增速的公司占比为67%，整体上
来看16年全年上市公司盈利状况较同比15年大幅改善，但环比16年
三季度持平
从行业层面来看，产能过剩行业中煤炭、有色、建材、钢铁、化工等
行业净利润增速出现大幅反转，煤炭净利润同比增速高达22倍，有
色、建材、钢铁净利润同比增速均在100%之上，化工约为78%。房地
产由于量价齐升，净利润同比增速高达106%。非周期性行业诸如休闲
服务、纺织服装、医药、食品饮料等等净利润同比增速多维持在
20-50%的区间。而通信（-16%）、港口（-28%）、机械设备（-43%）、
电力（-53%）、运输（-144%）等行业净利润同比有所下滑
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图 1：截止3月28日上市公司业绩预告情况 图 2：各行业预计净利润增速
预增
31%
略增
24%
扭亏
12%
略减
8%
续盈
8%
预减
8%
首亏
6%
续亏
2%
不确定
1%
-200
-100100
200
300
400
500
有色综合建材
农林
牧渔家电钢铁
国防
军工造纸房地产化工零售电子
休闲
服务计算机
纺织
服装传媒
电气
设备医药
其他
轻工
其他
公用
事业
食品
饮料汽车建筑
高速
公路
装修
装饰通信港口
机械
设备电力
石油
开采运输
预估的2016年各行业业绩增速%
注：煤炭和商贸物流净利润同比增
长22倍，数据太大未在图中显示
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
1.2. 16年内外部现金流同时好转
16年整体企业盈利的好转带动内部现金流的回暖。16年上市公司现金
流量表上最大的变化就在于企业内部现金流从三季度开始由之前的同
比持续恶化转为同比好转，数据上来看，非金融上市公司内部现金流
面临-3676.1亿的缺口，但缺口较2015年同期收窄225.35亿元，终结了
16年二季度内部现金流缺口扩大的趋势，上市公司整体内部现金流有
所改善。拆分来看，2016年前三季度非金融上市公司经营性现金流总
计14263.75亿元，同比增长2895.52亿元；而非金融上市公司投资性现
金流同比下滑2670.17亿元至-17939.85亿元，整体上来看经营性现金
流的增长幅度要高于投资性现金流的下滑
图3：流入大幅增长，经营性现金流整体好转 图4：投资性现金流缺口进一步扩大
-2071
12527
-131
15418
-4000
-20002000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
15年前三季度16年前三季度
经营性现金流流出同比变化经营性现金流流入同比变化亿元
4455
8458
6419
11132
0.00
2000.00
4000.00
6000.00
8000.00
10000.00
12000.00
15年前三季度16年前三季度
投资性现金流流入同比变化投资性现金流流出同比变化亿元
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
筹资性现金流继续同比大幅增长。样本16年前三季度筹资性净现金流
总计9414.59亿元，同比大幅增长2572.62亿元，且相比较与16年上半
年1508.28亿元的同比增幅来看，三季度筹资性现金流增速出现加速
从细项来看，筹资性现金流流入同比增长6063.54亿元，而筹资性现金
流流出同比增长3485.24亿元
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