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核心观点：
证券市场对外开放是我国经济金融发展的必由之路，沪港通、深港通以及“债券
通”均加速了这一进程
《债券通暂行办法》相较公开征求意见稿，主要修改在于删除了“没有投资额度
限制”、以及取消了“资金结算可通过人民币大额支付系统”。参考沪港通、深
港通开通对MSCI纳入A股的积极贡献，使我们有理由相信“债券通”的开通也
将显著提高在岸人民币债券被纳入国际主流债券指数的可能性
央妈喊外国人来买债。考虑到目前人民币债券较高的配置价值，境外投资者对我
国债市开放政策风险的担忧减弱，以及“债券通”等渠道打通了购债的技术性障
碍，境外投资者逐步增持人民币债券是确定性事件。而从国际与历史经验来看，
汇率问题可能并不是境外投资者买不买债的核心考虑因素
如果未来成功纳入三大国际主流债券指数，将可为我国债券市场带来2500亿美
元的被动配置需求，运用实证手段估算这一国际资金流入对长端利率的影响，最
终可能将在中长期内压低我国长端利率中枢30bp左右
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina
S1090511030010
林澍（研究助理）
86-755-83734406
linshu@cmschina
张一平
86-755-82944676zhangyiping@cms
china
S1090513080007
闫玲
86-755-83896863
yanling@cmschina
S1090513080004
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@cmschina
S1090516100001
周岳
86-21-68407423
zhouyue5@cmschina
S1090515040002
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明Page 2
6月20日，周小川行长在陆家嘴论坛上发表演讲，从我国制造业、服务业开放的历史
经验出发，进一步强调了我国金融业对外开放的重要性与必要性。而周行长也在讲话中
也提及：“金融市场的发展和健康化已经受到股票指数的关注。……金融服务业是竞争
性服务业，……今后还要进一步扩大对外开放。”
21日凌晨，MSCI宣布正式将A股纳入MSCI新兴市场指数以及MSCI ACWI全球指
数，此前A股已3次闯关“失败”。本次A股成功“入摩”，证监会对此亦表示赞赏，
方星海副主席认为MSCI未来会纳入更多A股，而对于沪港通、深港通的额度限制问
题，未来可能通过改革QFII制度等方式加以解决
21日下午，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（中国人民银
行令〔2017〕第1号），“北向通”1正式开通在即。相较此前公开征求意见稿，本次暂
行办法的主要改变在于两点：一是删除了“‘北向通’没有投资额度限制”的表述，但
也并未说明是否将设置额度限制；二是取消了相关资金结算可通过人民币大额支付系
统（CNAPS）实现的渠道，使得人民币跨境支付系统（CIPS）成为“债券通”唯一的
结算通道
一日之内，对我国证券市场而言可谓双喜临门，从沪港通、深港通的实践经验来看，“债
券通”的开通将助力在岸人民币债券纳入国际主流债券指数，而这将为我国债券市场带
来可观的被动配置需求，根据我们的测算，在假设其它条件不变的情况下，该部分被
动配置需求将使我国长端利率中枢在中长期内显著降低30bp左右
一、 《债券通暂行办法》正式发布
央行于21日下午对外发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（中国
人民银行令〔2017〕第1号），在5月末发布公开征求意见稿之后不到1个月的时间内，
央行即完成了《债券通暂行办法》的正式发布
从最终定稿的情况来看，暂行办法主要有两点修改：
一是删除了“‘北向通’没有投资额度限制”的表述，但也并未说明是否将设置额度限
制；
二是取消了相关资金结算可通过人民币大额支付系统（CNAPS）实现的渠道，使得人
民币跨境支付系统（CIPS）成为“债券通”唯一结算通道
与此同时，正式版本也对托管以及相关投资者权益保障制定了更加详细的规则，还额
外加入了“反恐怖融资”的表述，积极防范利用“北向通”进行违法违规套利套汇等
活动。诸如境外投资者准入范围不变、投资标的包含所有券种、可运用自由人民币以及
外汇进行投资、多级托管等其它内容，基本与公开征求意见稿保持一致，但具体开通时
间仍待定
1 由于“债券通”采用“先北后南”的安排，先开通“北向通”，“南向通”待定，故除特别说明之外，下文“债券通”与“北向通”
可视为同义
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明Page 3
表1：《债券通暂行办法》相关表述对比
公开征求意见稿正式版本
第四条 符合中国人民银行要求的
境外投资者可通过“北向通”投资银行
间债券市场，标的债券为可在银行间债
券市场交易流通的所有券种
中国人民银行认可的电子交易平
台和其他机构可代境外投资者向中国
人民银行上海总部备案
“北向通”没有投资额度限制
第四条符合中国人民银行要求
的境外投资者可通过“北向通”投资内
地银行间债券市场，标的债券为可在内
地银行间债券市场交易流通的所有券
种
中国人民银行认可的电子交易平台和
其他机构可代境外投资者向中国人民
银行上海总部备案
第八条 境内托管机构应当通过自
身债券业务系统与人民币跨境支付系
统、人民币大额支付系统（以下统称支
付系统）之间的连接，为在其开立债券
账户的银行间债券市场参与者和境外
托管机构提供券款对付结算服务
境外托管机构为在其开立债券账
户的债券持有人提供债券结算服务
境外托管机构应通过支付系统直
接参与者资金账户办理券款对付的资
金结算
第八条境内托管机构为在其开
立债券账户的内地银行间债券市场投
资者和境外托管机构提供券款对付结
算服务。债券过户通过境内托管机构的
债券账务系统办理，资金支付通过人民
币跨境支付系统办理
第九条 境内外电子交易平台、境
内外托管机构应及时、准确、完整地记
录境外投资者的交易、托管、结算等数
据。下一级托管机构应逐级向上一级托
管机构按时上报托管结算数据，下一级
托管机构对上报数据的真实性、准确
性、完整性负责
境内托管机构或中国人民银行指
定的其他机构应及时、准确、完整地向
人民币跨境收付信息管理系统
（RCPMIS）报送跨境人民币收支信
息
电子交易平台与托管机构应建立
信息共享及沟通机制
第九条境内外电子交易平台、境
内外托管机构应及时、准确、完整地记
录境外投资者的交易、托管、结算等数
据
托管机构应当逐级签订协议，约定
债券本息兑付有关事宜，明确各方责
任，确保债券本息资金按时足额支付到
每一位投资者，下一级托管机构应逐级
向上一级托管机构按时上报境外投资
者信息和其托管结算数据，下一级托管
机构对上报数据的真实性、准确性、完
整性负责
境内托管机构或中国人民银行指
定的其他机构应及时、准确、完整地向
人民币跨境收付信息管理系统
（RCPMIS）报送跨境人民币收支信
息
第十四条 中国人民银行依法对
“北向通”进行监督管理，并与香港金
融管理局及其他有关国家或地区的相
关监督管理机构建立监管合作安排，共
同维护投资者跨境投资的合法权益，加
强反洗钱监管
中国人民银行会同国家外汇管理
部门依法对“北向通”下人民币购售业
务、资金汇出入、外汇风险对冲、信息
统计报送等实施监督管理，并与香港金
融管理局及其他有关国家或地区的相
关监督管理机构加强跨境监管合作，防
第十三条“北向通”下的资金兑换
纳入人民币购售业务管理。香港结算行
应遵守反洗钱和反恐怖融资、人民币购
售业务等相关规定，履行反洗钱和反恐
怖融资、真实性审核、信息统计和报送
等义务，并对债券持有人的自有人民币
和购售人民币以适当方式进行分账
香港结算行在境内银行间外汇市
场平盘头寸时，应确保与其相关的境外
投资者在本机构的资金兑换和外汇风
险对冲，是基于“北向通”下的真实合理
需求
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明Page 4
范利用“北向通”进行违法违规套利套
汇等活动
中国人民银行及相关监管部门有
权及时调取“北向通”境外投资者数据
第十四条中国人民银行依法对
“北向通”进行监督管理，并与香港金融
管理局及其他有关国家或地区的相关
监督管理机构建立监管合作安排，共同
维护投资者跨境投资的合法权益，加强
反洗钱监管
中国人民银行会同国家外汇管理
部门依法对“北向通”下人民币购售业
务、资金汇出入、外汇风险对冲、信息
统计和报送等实施监督管理，并与香港
金融管理局及其他有关国家或地区的
相关监督管理机构加强跨境监管合作，
防范利用“北向通”进行违法违规套利
套汇等活动
中国人民银行及相关监管部门有
权及时调取“北向通”境外投资者数据
资料来源：中国人民银行，招商证券
我们认为，对“没有投资额度限制”相关表述的省略以及将CIPS作为唯一结算通道这
两处修改，并未对境外投资者投资在岸人民币债券形成实质性影响
如我们在前面的相关报告中所言，考虑到人民币汇率贬值预期以及仍未纳入国际主流
债券指数等因素，“北向通”在开通初期可能并无法吸引国际资本大量涌入，且目前符
合央行要求的境外机构可能已通过QFII、RQFII、银行间开户等方式进入在岸人民币债
券市场，暂且不论央行并未对是否设定投资额度限制明确表态，即便“北向通”正式开
通时央行明确设定一定的投资额度限制，预计境外机构仍很可能用不完相应额度
图1：沪股通&深股通每日投资额度余额
资料来源：Wind，招商证券
而对于结算通道仅限CIPS的规定，可能更多是考虑到CIPS二期落户上海2之后能够
满足“债券通”跨境结算的需求，以及将“债券通”所涉及的跨境结算与境内结算系
统分离之后，能够更好对相关跨境资金流动进行监测
2 周小川行长6月20日在陆家嘴论坛发言时提及
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20-06
-05
20-06
-12
20-06
-19
沪股通:当日投资额度余额
深股通:当日投资额度余额
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
