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OPEC减产维持高执行率，但豁免国利比亚与尼日利亚增产推升OPEC产
量至3270万桶。页岩油上半年高速复产，下半年复产速度有所放缓，美国
原油产量从年初的895万桶/日增长至955万桶/日
预期增长，IEA两度上调全球原油需求预期。同时受益于中国放开地炼原油
进口权，1-10月中国原油进口3.49亿吨，同比增长11.8%
增速放缓，OPEC减产效果开始显现，全球原油库存与美国原油库存开始下
行。美国原油库存已经从年初高点5.36亿桶下降至4.57亿桶，降至去年同
期水平以下。虽然距离5年均值仍有下降空间，但是库存持续去化推动国际
油价震荡回升
2018年：反弹周期未结束，预计油价中枢继续上移
位，2016年达到最低点，仅为2013年的一半。原油投产与上游投资相比常
常具有3-5年左右的滞后期，供需错配带动了本轮油价从2016年初的回
升，我们认为本轮油价反弹周期并未结束。展望2018年，若OPEC坚持减
产，即使考虑页岩油年均50万桶的增量，预计2018年原油需求增长140
万桶/日，全球原油供应增量仍将小于需求，原油库存将持续去化，并逐步回
归正常水平，同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现，油价波动中
枢有望继续上升
显著好转，但库存仍未降至OPEC期望的OECD原油库存的5年均值水
平。从OPEC自身诉求，产油国经济状况，联合减产的成效以及主要非
OPEC产油国俄罗斯的表态来看，18年OPEC大概率将继续维持现有产量
水平，并将减产协议延长至2018年底
回升，页岩油企业会复产，但我们预计页岩油复产的速度会慢于今年年初
北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力，作为原油市场的弹性产
量，美国页岩油的产量与钻机数受直接受油价的影响。页岩油企业面临融资
难、债权人要求改善现金流等压力；同时WTI和布伦特价差短期内难以明显
修复，导致页岩油复产速度受到抑制。预计18年页岩油产量较17年提升约
50万桶/日
仍将小于需求，原油市场将继续去库存，并有望回到正常水平。预计2018
年全球需求增长140万桶/日，至9912万桶/日；供应增长105万桶/日，至
9870万桶/日。2018年全年供需差-42万桶/日，维持供不应求状态。明年二
季度OECD原油库存将降至5年均值水平
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国金行业 沪深300
2017年11月14日
2017年11月石油化工 研究年度报告
评级：买入维持评级
行业研究年度
证券研究报告
用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此
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行业研究中期／年度
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造成明显影响。天然气是替代主力，电动车增长快但占比小。全球看，2016
年全球电动汽车、天然气、生物质燃料替代量约1.47亿吨，占汽柴油消费
总量的8%。中国方面，2016年我国电动汽车、天然气、生物质燃料替代总
量3000多万吨，占汽柴油消费总量的15.6%，其中主要是天然气车替代
2016年我国电动电动汽车保有量约65万辆，经测算总共替代量约97.5万
吨，目前仅占我国汽、柴油替代量的3%。但电动汽车受国家政策大力推
广，预计今后会以较快速度发展
投资建议
（配股方案执行完成后，价值迎来重估，海外santos受益油价回升，贡献
投资收益）、新潮能源（海外拥有低成本油气资产，直接受益于油价回升）
产能将形成完整配套，投资大炼化提供新的盈利增长点），恒逸石化（PTA
产能弹性大，受益于行业景气度提升，文莱炼油项目18年底建成、19年投
产贡献业绩；入股浙商银行打造金融产业双驱动）
在手订单充裕，业绩有望持续改善）、宏华集团（大股东助力拓展海外市
场，剥离海工改善业务结构）、惠博普（伊拉克石油市场前景看好，战略合
作推动在手订单量增长）
风险提示
OPEC减产不达预期，库存去化慢于预期，缩表影响全球需求，页岩油再次高
速复产
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行业研究中期／年度
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内容目录
一、2017年原油市场回顾：OPEC与页岩油的博弈，油价呈U型走势，全年
均价53-54美金 ..........6
1.1、2017年国际油价总体呈U型走势 .......6
1.2、在主要的大宗商品中，原油前三季度表现最差，但四季度涨幅居前 .....8
1.3、对油价预测的回顾与反思 ........9
1.4、供给端的博弈：OPEC减产与页岩油复产的博弈之年 10
1.5、全年原油需求增长强劲，中国进口表现亮眼 ..14
1.6、久违的去库存：上半年去库存艰难抑制油价，下半年加速去库存主导油
价回升.......14
1.7、年末中东局势年末陷入紧张，弱势美元支撑油价 .......17
二、2018年原油市场：反弹周期未结束，预计油价中枢继续上移 .....18
2.1、页岩油复产怪圈能否打破？——从技术进步红利消化完成，高速扩产缺
乏足够经济支持.....19
2.2、OPEC减产到何时？大概率延长减产到18年底 ........26
2.3、库存能否回归正常水平？ ......29
2.4、地缘风险升级：中东是否成为风暴口？ .........31
2.5、全球资本开支拐点已经出现？ ...........32
2.5、替代：现阶段新能源汽车占比小，对石油需求的替代有限 .....35
2.6、2018年油价展望：去库存带动油价中枢上移，高点有望达到75美元36
三、投资建议 ...........39
3.1、大炼油风口：涤纶PTA供需格局好转，民营大炼油打开新局面 .........39
3.2、油气上游：油价回升至60美金，上游业绩弹性逐步凸显.......40
3.3、油服：涅槃重生，上游资本支出拐点来临......41
图表目录
图表1：2017年原油价格走势 7
图表2：2017年1-10月油价影响因素表 ........7
图表3：2017年油价走势及重要事件回顾 ......8
图表4：前三季度原油表现弱势，四季度原油涨幅居前 ...........8
图表5：年初至今其他资产涨跌幅.......9
图表6：17年原油市场预测回顾 .........9
图表7：OPEC与美国原油产量走势（千桶/天） ......10
图表8：2015-2017全球原油产量增减变化（万桶/日） ........10
图表9：OPEC与非OPEC国家减产执行情况（万桶/日） ... 11
图表10：OPEC国家减产执行率（1-9月）..12
图表11：OPEC国家产量占比（1-9月） .....12
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图表12：沙特积极控制产量 .12
图表13：利比亚与尼日利亚大幅增产 ...........12
图表14：美国原油产量增速放缓（千桶/日）13
图表15：美国石油活跃钻机数下降（座） ....13
图表16：页岩油活跃钻机数下降（座）........13
图表17：2017年需求增长加速（万桶/日）..14
图表18：2017年各地区原油需求净增长（万桶/日）14
图表19：2017年主要国家原油需求净增长（万桶/日） ........14
图表20：美国原油库存持续去化（千桶） ....15
图表21：OECD原油库存（百万桶）...........16
图表22：OECD工业石油总库存（百万桶） 16
图表23：2017年原油市场总体供应小于需求（百万桶/日） .16
图表24：2017年油价和美元走势.....17
图表25：库尔德独立问题历史渊源...17
图表26：美伊问题历史渊源深远 ......18
图表27：六家页岩油公司和埃克森美孚2010-2017年自由现金流情况（万元
USD） .........19
图表28：北美页岩油上市公司的盈利能力仍然较差（亿美元）.........20
图表29：美国主要页岩油公司债务成本（利息/负债）逐步上升........21
图表30：戴维能源公司考虑高管薪酬的参考指标......21
图表31：2016-2017年5家公司净利润总额和资本开支总额变化情况 ..........22
图表32：主要区块新井边际产油量下降........22
图表33：主要区块老井衰减加速 ......22
图表34：成本上升将推动17年页岩油breakeven price上涨 ...........23
图表35：2016年以来WTI和布伦特原油价差走势 ...23
图表36：旧循环：以前的页岩油和油价循环关系图 ..24
图表37：新循环：未来的页岩油和油价关系图 .........24
图表38：国际油价呈远期贴水结构...25
图表39：北美页岩油钻机数增速放缓（座）.25
图表40：页岩油DUC数量继续增长 26
图表41：中东各国财政盈余占GDP比例（%） .......27
图表42：中东各国财政平衡油价高于国际油价 .........27
图表43：17年俄罗斯油气营收大幅增长（十亿卢布） .........28
图表44：俄罗斯政府收支仍有赤字（十亿卢布）......28
图表45：OPEC各成员国减产配额 ..28
图表46：利比亚产量从低点回升 ......28
图表47：尼日利亚产量基本恢复 ......28
图表48：IMF上调全球经济增长预期 ...........29
图表49：2018年全球石油需求预测 .29
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