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开工率逐年下降，而地方炼厂则受益于原油进口双权放开以及成品油地板价
保护政策，开工率呈持续提升态势。地炼开工率提升带来大量新增成品油产
量，国内需求难以消化的情况下，今年上半年成品油价格战打响。内销不畅
的情形下，成品油出口或成最终选择。但成品油出口当前仍面临国内外油品
标准差异，出口利润不足，出口配额受限等问题
前我国炼油行业呈现三桶油与地方炼厂“双雄争霸”局面，未来民营大炼化
投产后，将呈现出“三足鼎立”态势。三桶油的优势在于全产业链布局，上
游原油供给畅通，下游掌握优势加油站渠道，但历史包袱较重。地炼目前以
炼油为主，优势在于结构灵活，加工成本低，但下游渠道不足。民营大炼化
特点是芳烃自用，炼厂规模大，化工布局完善，但也面临成品油销售渠道不
足的问题。未来竞争加剧的情境下，必将带来一大批竞争力差，成本高的小
型炼厂的淘汰，地炼与三桶油均将面临淘汰落后产能的压力，而新投建的民
营大炼化项目由于规模较大，一体化程度高，竞争力较强
价格波动的敏感性较强。尤其是规模较小，一体化程度低的炼厂受原料以及
成品油价格波动的影响较大。我们认为未来我国炼化的发展方向是，一方面
需要掌握上游原料的定价权，并建立完善的期货交易平台，分散价格波动风
险；另一方面需要合理分配下游分销渠道，通过提标改质的方式提升国内零
售准入门槛，同时放开部分成品油出口，使关乎民生难以淘汰的过剩成品油
产能出口海外缓解国内供给压力
法，产品价格参照17年均价，测算了民营大炼油项目的盈利情况，并根据
不同情景进行弹性分析。基准情景下，若炼厂开工率80%，终端走批发渠
道，民营大炼化中浙石化，恒力石化利润分别为96.8、52.9亿元，文莱炼
厂利润为23.1亿元。在炼油开工率80%的情境下，预计炼油业务将为桐昆
股份，荣盛石化，恒逸石化和恒力股份（目前尚未注入上市公司）分别带来
的业绩增长是120%，206%，90%和341%
投资建议
原材料问题，一方面缓解炼厂产品销售压力。推荐关注投产大炼化的聚酯行
业龙头企业：桐昆股份，恒逸石化，荣盛石化和恒力股份
PTA行业景气度好转，公司作为涤纶长丝龙头率先受益。四季度公司220万
吨PTA新产能投产，完整配套公司下游聚酯产能，油价走强利好聚酯产业
链。中期看，公司190万吨差别化丝在建，新产能助推盈利增长；注入浙石
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国金行业 沪深300
2017年11月16日
石油化工 2017年日常报告
评级：买入维持评级
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证券研究报告
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化，打造全产业链龙头，炼化环节高利润打开未来盈利空间。（未考虑大炼
油利润的情况下）预计2017-2018年归母利润16.20亿元，18.48亿元，全
面摊薄EPS为1.23，1.41元/股，对应PE为14，13倍
场最大的660万吨PTA产能，17年下半年以来PTA盈利能力显著增强，价
差一度扩大至1000元/吨以上，未来随着PTA供需关系好转，PTA有望持
续贡献业绩。公司通过并购+扩能方式实现长丝产能的迅速扩张，有望向下
游配套自身PTA产能。同时公司文莱项目一期预计18年底建成，19年正式
投产，打通上游PX环节，理顺聚酯产业链盈利增长逻辑。预计2017-2018
年归母净利润18.00亿元，22.25亿元，摊薄EPS为1.09，1.35元/股，对
应PE为15，12倍
风险提示
上市公司；炼油项目投资大，融资风险
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内容目录
一、历史的视角：炼油行业景气周期 ..5
1.1、回首炼油行业景气周期：2015年是分水岭 ......5
1.2、炼油产能周期：炼油能力将重返快速增长，产能过剩压力凸显 6
二、炼油产能过剩加剧，成品油出口缓解国内供需压力 ..........8
2.1、国内炼油产能过剩情况加剧.....8
2.2、地炼开工率提升，成品油价格战打响.10
2.3、国内炼油能力趋于过剩，成品油出口将持续增加 .......12
三、大炼油时代，谁主沉浮？ ...........13
3.1、炼油主体趋于多元化 .13
3.2、打破垄断，民营大炼油项目大放异彩.14
3.3、炼油企业竞争力对比：两桶油VS地炼 VS民营大炼化项目 ...15
3.4、三桶油、地方炼厂、民营大炼化的发展前景 ..20
3.5、未来国内炼化行业竞争趋势...22
四、民营大炼化项目盈利测算 ...........23
4.1、民营大炼化项目盈利测算的基本假设.23
4.2、浙石化项目盈利测算 .24
4.3、恒力石化项目盈利测算..........28
4.4、恒逸石化文莱项目盈利测算...30
4.5、民营大炼化项目风险与收益并存........32
五、投资建议 ...........32
六、风险提示 ...........33
附录：石油炼化工艺一览 ......34
图表目录
图表1：我国成品油价格机制历史演进5
图表2：油价和炼油行业关系：四象限图 ........5
图表3：我国炼油行业从未经历过实质性的高景气周期 ...........6
图表4：1995-2015年我国炼厂日均产能情况 .7
图表5：2000-2020年我国炼油能力情况及预测..........7
图表6：未来我国炼油项目产能变化情况 ........8
图表7：我国汽油产量过剩8% ...........9
图表8：我国柴油产量过剩9% ...........9
图表9：我国煤油产量过剩20% .........9
图表10：我国成品油（汽煤柴合计）产量过剩10% ...9
图表11：中国炼油能力过剩情况 ......10
图表12：国内分地区炼油能力过剩情况（万吨/年） .10
图表13：2017年汽柴油价格到位率统计 ...... 11
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图表14：2011-2016年国内炼厂开工率变化 . 11
图表15：2014年至今地炼开工率.....12
图表16：国际石油产品地区间贸易情况（百万吨） ..12
图表17：2010-2025亚太其他地区油品供需情况及预测（千桶/日）.13
图表18：2016中国炼油产能分布.....13
图表19：2016中国地炼区域分布.....13
图表20：2015-2016地炼加工情况对比........14
图表21：四家民营大型炼油项目基本情况 ....15
图表22：三桶油及其他原油加工能力及预测（万吨/年） ......15
图表23：两桶油及地炼原油加工能力占比 ....15
图表24：2016年国内炼能前十位炼厂原油加工能力统计......16
图表25：山东地炼行业产能汇总（万吨） ....16
图表26：17年地炼进口原油双权配额情况表（万吨/年） .....17
图表27：中国加油站企业分布图 ......18
图表28：2017年前三批成品油出口配额 ......19
图表29：国内汽油出口海外利润不足（元/吨） ........19
图表30：两桶油发展历程及优势 ......20
图表31：两桶油、地炼与民营大炼化综合比对 .........21
图表32：2015年我国原油二次加工装置结构 ...........22
图表33：三桶油炼能结构（万吨/年） ..........23
图表34：山东地炼炼能结构（万吨/年）.......23
图表35：2020年我国炼厂炼能结构（万吨/年）.......23
图表36：浙石化主要装置一览（万吨/年） ...25
图表37：浙石化规划原料与产品详表（万吨/年）.....26
图表38：浙石化营收测算假设..........26
图表39：基准情况下浙石化盈利情况测算（亿元） ..27
图表40：各项假设指标单因素敏感性分析 ....28
图表41：恒力石化主要装置一览 ......28
图表42：恒力石化规划产品详表（万吨/年）29
图表43：恒力石化营收测算假设 ......29
图表44：基准情况下恒力石化盈利情况测算（亿元）...........30
图表45：各项假设指标单因素敏感性分析 ....30
图表46：恒逸文莱PMB营收测算假设 .........31
图表47：基准情况下恒逸文莱盈利情况测算（亿元）...........31
图表48：各项假设指标单因素敏感性分析 ....31
图表49：炼油业务将带来大幅度业绩增长 ....32
图表50：聚酯龙头盈利预测 .33
图表51：炼油工艺简史 ........35
。。。以上简介无
