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报告起因
未来几年，我国石化行业最大的变数就是几大民营化纤巨头纷纷切入炼化领
域，在偏松的供需格局之下，大规模的炼油产能集中投放引发市场对新增项目盈
利的担忧，但我们分析认为未来炼油行业供需格局将持续改善，新增民营炼化项
目有望取得较好盈利，具体逻辑如下：
投资要点
体现在地炼僵尸产能过多。15年后地炼为获批原油进口资质，已主动退出累
计4400万吨不合规产能，后续资质审批还将倒逼更多产能退出。从产能结
构看，我国200万吨以下的小产能高达1.4亿吨，随着环保及税收监管的日
趋严格，新建世界级炼油装置的竞争挤压，这部分产能未来几年有望重蹈山
东电解铝的覆辙，出现大规模退出。因此2019年底我国有效产能预计仍为7
亿吨，对应国内需求为5.7亿吨，即使不考虑出口，供给过剩也不严重
出口，亚太地区炼油盈利仍能维持在较高水平，表明市场有能力吸纳我国出
口增长。展望未来，剔除中国的全球产能投放仅0.46亿吨，同期日本还将退
出0.2亿吨，对我国影响最大的亚太市场供给近乎零增长，并且我国新建大
炼化普遍配备PX产能，这也将极大削弱韩国出口导向型炼化产能的经济合
理性，未来韩国产能亦有望大规模退出，这些都为我国出口打开市场空间
极大，处于国际领先水平，成本显著低于东亚现有产能，且油品以国六为主，
有望受益油品升级带来的结构性供给不足。另外这些装置下游化工占比很高，
主要以PX和乙二醇为主，配套其自身的PTA产能，高度一体化，基本不需
外售。未来即使PX盈利下滑，但大概率也是转移至更下游的PTA和聚酯环
节，这些企业有望凭借着全产业链优势获得更大的利润空间
投资建议
(002493，买入)、恒逸石化(000703，增持)、恒力股份(600346，未评级)，
随着国内PX自给率的提升，主业为PTA和涤纶的桐昆股份(601233，增持)
也有望大幅受益于产业链利润向下游的转移。对于现有的石化企业，未来盈
利虽可能有所下滑，但预计幅度有限，考虑到目前PE和分红水平，估值优
势也很明显，建议关注中国石化(600028，买入)、上海石化(600688，买入)
风险提示
影响炼油行业的景气好转
受到多重外界因素的影响。若产能退出不及预期，将使炼油行业景气度下行
民营大炼化未来盈利前景展望
石油化工行业
行业评级看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A股
行业 石油化工
报告发布日期 2017年08月31日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 赵辰
021-63325888*5101
zhaochen1@orientsec
执业证书编号：S0860511120005
联系人 贾广博
021-63325888-7540
jiaguangbo@orientsec
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2017-08-01
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石油化工沪深300
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HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 ——民营大炼化未来盈利前景展望1.民营大炼化未来盈利如何？
未来几年，石化行业最大的变数就是几大民营化纤企业纷纷切入炼化行业，大幅扩张产能。目前已
宣布扩产方案的为：1. 浙江石化4000万吨，其中一期2000万吨，二期2000万吨；2. 恒力石化
2000万吨；3. 盛虹石化1600万吨，远期还有二期规划；4. 恒逸石化800万吨。上述规划预计
都将于19-20年前后投产，届时新增成品油产能将达到2700万吨，另外国内2019年底前可以确
定投产的项目还包括中委合资的揭阳项目（2000万吨）及中科合资的广东炼化项目（1500万吨），
按60%收油率计算，对应新增成品油产能2100万吨。剔除掉文莱恒逸项目后的总计新增产能达到
4469万吨，占到我国现有产量的8.3%。而目前我国炼油产能7.1亿吨，产量5.4亿吨，已经处于
过剩状态。如此大规模的产能投放，无疑会进一步加剧过剩，也引发了市场对上述项目盈利的担忧
但是我们分析认为未来炼油行业供需将持续改善，上述装置有望获得较好盈利，具体逻辑如下：
表 1：民营大炼化项目情况对比
投产时间 建设项目 总投资（亿元） 原油加工能力（万吨） 成品油产能（万吨）
2019E 恒力石化 562 2000 767
2019E 恒逸石化 238 800 339
2019E 浙江石化一期
1731
2000 836
不确定 浙江石化二期 2000 823
2019年底 盛虹石化一期 714 1600 766
资料来源：百川资讯，卓创资讯，东方证券研究所整理
1. 地炼产能退出加速：我国炼油产能二元结构明显，国有炼厂4.4亿吨，开工率一直维持在80%
以上；地炼产能2.7亿吨，除了去年初地板价保护期间，开工率只有30%左右，产能过剩主
要体现在地炼的僵尸产能过多。但随着15年放开原油进口资质，地炼为了获批已经累计退出
4400万吨不合规产能，后续资质审批还将倒逼退出更多产能。从产能结构看，我国200万吨
以下的小产能高达1.4亿吨，这部分产能随着环保及税收监管的日趋严格，新建世界级炼油装
置的竞争挤压，未来几年有望重蹈山东电解铝的覆辙，出现大规模退出。因此2019年我国有
效产能预计仍为7亿吨，对应国内需求为5.7亿吨，即使不考虑出口，供给过剩也不严重
2. 出口有望快速增长：近年来我国成品油大幅出口，目前出口量已达0.5亿吨，占国内产量近
9%。更为关键的是在我大幅出口的同时，亚太地区炼油盈利仍维持在较高水平，这也说明全
球炼油景气正在复苏，有能力吸纳我国出口增长。展望未来，剔除中国的全球产能投放只有
0.46亿吨，同期日本还将退出0.2亿吨，对我国影响最大的亚太市场供给近乎零增长，预计3
年后供需缺口会达到1亿吨以上。并且我国新建大炼化普遍配备PX产能，这也将极大削弱韩
国出口导向型炼化产能的经济合理性，未来韩国产能也将有望大规模退出，这些都为我国出口
打开市场空间，预计2019年我国净出口量将达到0.5亿吨以上
3. 装置新、下游配套好：本轮新投产的民营大炼化装置，单套规模极大，处于国际领先水平，成
本显著低于东亚现有产能，且油品以国六为主，有望受益油品升级带来的结构性供给不足。另
外这些装置下游化工占比很高，主要以PX和乙二醇为主，配套其自身的PTA产能，高度一
体化，基本不需外售。未来即使PX盈利下滑，但大概率也是转移至更下游的PTA和聚酯环
节，这些企业有望凭借着全产业链优势获得更大的利润空间
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HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 ——民营大炼化未来盈利前景展望2.地炼小产能将大规模退出
我国炼油产能呈现典型的二元结构，国有和地炼产能分别为4.4亿吨和2.7亿吨，但其开工率差异
却很大。14年以前成品油定价过低，国有产能为了保障成品油供应，一直维持80%以上的高开工
率，同时也遭遇了巨额亏损，11、12年中石油炼油板块分别亏损了601亿和337亿，中石化炼油
板块分别亏损了348亿和114亿元。但此时地炼则充分发挥了机制灵活的特点，仅是维持最低限
度的30%左右开工率。15年后随着国际油价暴跌和国内成品油定价机制的市场化改革，国内炼油
盈利大幅好转，尤其是16年初的地板价保护期间，炼油呈现暴利局面。地炼也借机大幅提高开工
率，16年前3个季度地炼大省山东的开工率为73.8%，同比提高35%，地炼整体市占率也提升至
1/3。面对地炼的低价销售、抢占市场，两桶油被迫降低负荷，并且大量转向低毛利的出口市场来
平衡国内供需。但展望未来，我们判断16年初地炼投机性的高开工率将很难维持，随着国内成品
油市场的日趋规范，其产能退出也将加速
图 1：地炼和两桶油开工率变化（左轴为两桶油主营炼厂开工率，右轴为地炼开工率）
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所整理
2.1 地炼扩产潮已近尾声
15年国家放开了地炼原油进口资质审批，已有17家企业获批，总计配额为6813万吨。上述企业
摆脱了高价燃料油等劣质原料的束缚，成本大幅下降，并且借助去年地板价的政策红利，产能负荷
普遍提升至80%以上，已与两桶油过去5年峰值开工率接近。以天弘化学为例，其拥有500万吨
CDU生产装置，产量预计在440万吨，开工率达88%，考虑到正常一个月的检修期，已接近满负
荷运行。因此对合规产能而言，未来扩产很大程度上取决于配额的增长。由于配额审批取决于上一
年的实际使用情况，考虑到今年全国、尤其是山东的成品油销售竞争非常激烈，获批企业的原油加
工量大概率很难超越去年，因此后续新增审批将非常有限。而现有的申请企业共有5家、总计1438
万吨配额，即使全部获批，冲击力度也远小于16年
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两桶油 地炼
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HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 ——民营大炼化未来盈利前景展望表 2：16年地方炼厂进口原油使用配额情况
公司 地址 原油配额 现有产能 审批状态
东明石化 山东 750 750 已审批
盘锦北燃 辽宁 700 700 已审批
宝塔石化 宁夏 616 750 已审批
亚通石化 山东 276 350 已审批
山东垦利 山东 252 300 已审批
山东利津 山东 350 350 已审批
中化弘润 山东 530 570 已审批
汇丰石化 山东 416 581 已审批
天弘化学 山东 440 500 已审批
京博石化 山东 331 350 已审批
寿光鲁清石化 山东 258 300 已审批
东营齐润 山东 220 220 已审批
山东海右 山东 320 350 已审批
无棣鑫岳燃化 山东 240 240 已审批
恒源石化 山东 350 350 已审批
山东清源 山东 404 520 初步确认
陕西延长 陕西 360 1740 初步确认
河北鑫海 河北 372 600 初步确认
河南丰利 河南 293 340 正在申请
金诚石化 山东 456 590 正在申请
神驰化工 山东 252 260 正在申请
日照岚桥港口石化 山东 240 350 正在申请
中海精细化工 山东 197 230 正在申请
总计
资料来源：百川资讯，卓创资讯，东方证券研究所整理
2.2 地炼小产能将加速退出
15年国家放开原油进口审批，这也倒逼企业关停了4400万吨的不合规小产能，减产幅度高达22%
未来随着更多的企业获批，没有进口权的地炼企业将很难生存。但为了满足500万吨起步的获批
条件，后续申请企业也要淘汰其不合规小产能。我国目前200万吨以下的小产能高达1.4亿吨，
占比19%，远高于美国的3%。炼油行业非常强调规模效应，往往单套规模大一倍，能耗低25%，
环保处理能力也会提升很多。这些没有成本优势的小产能，能够生存主要就是靠低环保标准和偷逃
汽柴油每升1.52元和1.2元的消费税还有部分增值税。但未来随着越来越多的地炼企业进口原油，
税收监管相比进口燃料油将变得更为容易。而且国家今年也新出台了对于调油用混芳征收消费税的
新规，基本堵死了利用燃料油逃税的法律漏洞。未来面对环保和税收的双重压力，以及新建大炼化
的激烈竞争，这些小产能很可能会重蹈山东不合规电解铝产能的覆辙，面临大面积被关停的命运
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