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业
及
产
业
行
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研
究/
行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
化工/
石油化工
2017年05月25日 下一个风口 炼油和乙烯的自主崛
起
看好——石油化工行业深度报告
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乙烯回调但下游产品价格上涨 石化盈
利有望向好——石油化工行业每周动态
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产情况——石油化工行业每周动态跟踪
2017年5月15日
证券分析师
谢建斌 A0230516050003
xiejb@swsresearch
研究支持
江真俊 A0230116080006
jiangzj@swsresearch
联系人
徐睿潇
(8621)23297818×转
xurx2@swsresearch
本期投资提示：
模化和集约化远远低于美国，根据EIA数据，美国共有炼油厂141家，美国的总计炼油产
能约9.1亿吨，平均每家炼厂的加工能力为645万吨/年；相比之下，我国炼油厂数量超
过200家，炼厂平均规模不到400万吨/年。以韩国的炼油工业发展为例，韩国仅有六家
炼厂，其中有三家为全球十大炼厂之列。韩国的炼油产品大量出口至中国，同时也有多种
产品形成了以FOB Korea为计价的benchmark。我们认为中国在沿海地区布局大型炼化
产能，有助于提升中国炼化产能的规模优势、产品升级、以及世界级范围的定价权以及贸
易竞争力的提升

产能扩张以民营企业为主，未来打通炼油-PX-PTA产业链环节。由于历史原因，我国的
PX产能一直未能跟上需求的增长，目前仍需大量进口。2016年我国PX产量约940万吨，
进口1236.14万吨，表观需求为2170.48万吨，进口依存度超过50%。从最近规划的炼
化产能来看，以民营企业为主导的炼化项目都毫无例外的提升了装置的芳烃产量占比

步消化乙烯产能。由于石油化工行业在2012-2016年之间新增固定资产资本开支增速的
下降，而下游需求稳定增长，新增有效产能无法满足需求。2009-2011年间，全球乙烯投
产超过2000万吨，以当前的市场容量来看，对新增产能的消化能力远超上一个产能投放
周期。我们预计2017年油价的运行区间大概率会在50-60美金/桶的范围内波动，在此油
价背景下，东北亚的石脑油裂解乙烯的现金成本在全世界的乙烯成本曲线中具有比较优势，
对应乙烯的盈利良好

美国的差距较大。中国的石化产品每年仍需大量进口，而且以中国为基础的计价还不完善

中国经过多年的积累，已经在石化设计、装备、生产管理等方面积累了大量的经验。作为
消费腹地的中国，未来有望主导新一轮的产能升级，提升石化产品的自主率，更好的配套
下游相关产业

石化。参与炼油、石化项目，打通炼油-PX-PTA环节，并带来炼油规模化和产能升级的标
的，推荐荣盛石化、恒力股份。立足液化气贸易，在丙烷-丙烯-聚丙烯产业链进行套利，
推荐东华能源。海外具备油气资源、打通国内LNG及原油贸易环节，推荐中天能源。未
来炼化项目工程设计有望受益，推荐中石化炼化工程。受益炼厂资本开支，下游订单回升，
推荐纽威股份

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业深度
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投资案件
投资评级与估值
我们认为在当前油价背景下，石油化工项目盈利良好；而新的炼化产能投放，有望
带来行业的产能升级，维持行业看好

关键假设点
油价未来温和上涨，范围在50-65美金/桶；
美国的石化产能有节奏释放，不会集中投产；
有别于大众的认识
1、 市场认为未来炼油过剩，行业景气程度下降

参考韩国的炼油企业，我国的炼油规模和一体化程度远远落后，未来国内炼油
的产能升级势在必行，而民营企业有望成为主导。同时，打通上下游产业链，
并在国际市场上塑造影响力

2、 美国的页岩气乙烯大量投产，冲击国内市场

美国的石化项目的FID都是在行业低点，从一个周期的角度评价经济性。同时
美国的石化装置在投产前均有下游客户绑定、预销售，对于国内的石化冲击较
小

股价表现的催化剂
冻产持续，带来油价的温和上涨

化工品价格反弹，乙烯的盈利持续向好

核心假设风险
石化项目的资金缺口，未来财务费用过高

原油价格的大幅上涨或下跌，影响利润

行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页简单金融成就梦想
1.下一个风口 国内炼化产能的扩张 . 6
1.1 国内炼化产能扩张 新建装置多以芳烃为主 ........ 6
1.2 规模化趋势 民企主导行业产能升级 ......... 6
1.3 炼化一体化引入 高行业门槛以及准入 .... 8
案例一：沙特拉比格石化装置PetroRabigh .......... 8
案例二：Sadara联合装置 ... 9
2.炼油规模化是未来的趋势 ........... 10
2.1 以韩国为例 中国拥有比较优势 ... 10
2.2 以PTA为例 PX行业集中度提升是趋势 ........... 11
2.3 PX自主率提升 打通PX-PTA-聚酯的国内行业竞争力12
3．当前油价背景下 乙烯盈利良好 . 14
3.1 全球乙烯长期供需平衡...... 14
3.2 国内乙烯自主率提升 聚乙烯引领新增需求 ...... 15
3.3 乙烯成本曲线 石脑油、液化气混合裂解路线成为主流 ......... 17
4．石油化工未来前景展望 .. 18
4.1 参考上一轮产能投放周期 乙烯产能有望增长 .. 18
4.2 炼油供需再平衡 需求的结构性改变 ....... 20
4.3 石化再平衡 寻找失去弹性的周期之美 .. 21
4.3.1 原料供应多元化 抑制产品价格空间 ......... 21
4.3.2 中国煤化工路线成为有效补充 ....... 22
5．标的与投资建议23
6．风险提示 ........... 25
目 录
行业深度
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图表目录
图1：国内三桶油原油加工占比 ... 7
图2：全球石油化工公司的资本开支状况 . 7
图3：传统的炼油项目流程 .......... 8
图4：Sadara项目主要产品流程 ........... 10
图5：中国与韩国炼油产能 ........ 11
图6：中国的PTA产能集中度高12
图7：我国的PX进口依存度高 需求持续高增长12
图8：全球乙烯产能及增长 ........ 14
图9：国内聚乙烯产量及增速 ..... 16
图10：乙烯及对应主要下游当量需求 .... 16
图11：油价与乙烯现金成本 ...... 17
图12：2017年全球乙烯现金成本预测 .. 18
图13：全球乙烯产能增长.......... 19
图14：裂解乙烯价格历史数据 ... 20
图15：我国成品油需求及增速 ... 21
图16：我国成品油需求结构的改变 ........ 21
图17：2016-2020年间乙烯新增产能 .. 22
图18：2016-2020年间丙烯新增产能 .. 22
图19：国内主要化工品需求CAGR变化 ........... 22
图20：油价与烯烃成本 . 23
图21：煤炭价格与烯烃成本 ...... 23
图22：全球主要石油化工公司ROE对比 ........... 24
表1：近期炼化在建项目 .. 6
表2：拉比格石化的主要产品 ....... 9
表3：韩国的炼油厂 ....... 11
表4：国内主要的PX装置 ......... 13
表5：未来全球主要乙烯投产项目（未考虑煤化工） ...... 14
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