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证券研究报告
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深
度
研
究
报
告 房地产
对三四线城市成交持续性的分析之二：
棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力
行业评级推荐
评级变动维持
投资要点
我们认为棚改货币化安置是本轮三四线楼市持续热销的核心驱动力，国家
通过棚改货币化安置实现了对三四线城市货币定向宽松，从而也就解释了
本轮三四线楼市热销的普遍性、与二线城市的同步性以及持续超1年的持
续性等独特现象，但目前主流大城市需求外溢观点却无法解释；同时，由
于棚改货币化安置实可同时有效地去库存并拉动GDP，因而在中央继续
倡导去库存及地方政府经济拉动增长的推动之下，预计今年三四线棚改货
币化安置仍将快速推进，由此推动三四线楼市持续向好，并考虑到总量600
万套超预期、货币化安置比例超60%、居民杠杆比例超预期等三大需求变
量，以及除政策性银行助力外后续商业银行加入将成为一大资金增量，因
而预计17年货币化安置带动去库存大概率超3.1亿平，占比全国超23%；
此外，根据棚户区存量和楼市库存分析，预计棚改货币化仍将推行约2年。
我们维持前期行业推荐逻辑，其中，一二线城市由于库存低、基本面和政
策面反向，呈现量缩价稳，看好一二线城市存量资源和增量获取资源优秀
的房企，而三四线由于库存高、基本面和政策面正向，呈现放量价略涨，
看好大城市周边的强三线布局的高成长型房企，维持推荐组合：1）强三
线开发：新城控股、华夏幸福、荣盛发展；2）一二线资源：招商蛇口、
首开股份、北京城建；3）低估值龙头&央企整合：保利地产、华侨城A。
支撑评级的要点
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一方面，17年1-2月主流63城同比销售面积同比+3%VS剩余590城同
比+44%，同时东部、中部和西部销售面积同比增长分别为+16%、+33%
和+36%，均显示出目前三四线城市出现普遍性向好；另一方面，自16年
Q1开始590城的销售已呈现同比+29%，16年全年同比+21%、仅略差于
主流63城的26%，显示本轮三四线楼市自16年初持续向好，并且同时显
示出16年Q1中三四线与二线之间楼市呈现较强的同步性。而三四线这种
普遍性、同步性以及持续性并无法用目前主流大城市需求外溢观点所解释。
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我们认为国家通过棚改货币化安置实现了对于三四线城市货币定向宽松，
其释放货币的资金流向为：央行-国开行（PSL）-地方政府（棚改专项贷款）
-拆迁户（补偿款），从而导致三四线楼市普遍性、同步性及持续性现象；
另一方面，棚改货币化本质是国家通过货币补偿盘活棚户区居民不动产资
产，大幅提升居民购买力，拆迁同时也创造了居民住宅需求和地产下游消
费需求，从而实现楼市去库存和拉动GDP。在中央继续倡导去库存及地方
政府增长诉求推动之下，预计今年三四线棚改货币化安置仍将快速推进。
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2014年央行创设PSL，并通过国开行棚改专项贷款解决了棚改货币化资金
问题，其贷款利率普遍为基准下浮15%，期限为15-25年，显示低成本、
长期限优势，其中国开行棚改专项贷款自12年的778亿上升至16年估算
的9,500亿元，增长超10倍，助力棚改推进；2016年棚改总投资1.48万
亿，其中包括国开行和农发行两大政策性银行贷款占比84%，中央补助资
金占比8%，地方安排资金及其他占比8%，显示政策性银行贷款是棚改资
金主力，不过近期一些商业银行贷款资金或将成为棚改资金来源一大增量。
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16年我国货币化安置比例49%，带动去库存面积2.5亿平，占比当年销售
18%。预计17年货币化安置比例将超60%，带动去库存面积达3.1亿平，
同比增长24%，占比当年销售23%。此外，实际上棚改货币化还存在着三
大超预期可能，包括：1）总量600万套超预期：源于于地方政府的投资冲
动，以求拉动经济；2）货币化安置比例超60%：考虑到地方政府的投资
冲动及今年三年计划最后一年；3）居民杠杆比例超预期：随着三四线城市
房价的上涨，居民加杠杆意愿增强。因而，全年去库存面或超3.1亿平。
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从棚户区存量来看，发改委公布12年末我国棚户区存量4,200户，13-17
年共开工2,600万套，那么17年末存量1,600万户，按照每年600万套改
造速度，包括今年还需改造3.7年；从楼市库存来看，我国已开工未售库
存自14年末28.7亿平降至16年末25.4亿平，平均每年降1.7亿平，参考
去化月数处12-18个月为库存健康状态观点，那么全国库存健康零界点上
限为20亿平，假设每年净去库存提升至2亿平，那么去库存还需约2年。
证券分析师：袁豪
执业编号：S0360516120001
电话：021-20572598
邮箱：yuanhao@hcyjs
联系人：鲁星泽
电话：021-20572575
邮箱：luxingze@hcyjs
公司名称及代码 评级
招商蛇口 001979.SH 强烈推荐
首开股份 600376.SH 强烈推荐
新城控股 601155.SH 强烈推荐
保利地产 600048.SZ 推荐
荣盛发展 002146.SZ 推荐
华夏幸福 600340.SH 推荐
华侨城A 000069.SZ 推荐
中洲控股 000042.SZ 推荐
南国置业 002305.SZ 推荐
冠城大通 600067.SH 未评级
光明地产 600708.SH 未评级
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股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，
看好一二线资源和强三线开发》
2017-02-09
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化依旧，继续看好一二线资源和强三线开
发》
2017-02-13
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价齐升》
2017-02-28
-2%
48%
16/0216/0416/0616/0816/1016/12
2016-02-25～2017-02-23
沪深300 房地产
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证券分析师
行业研究
房地产
2017年03月29日
行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2
目录
一、前言&投资概要 .... 7
1、三四线销量自16年初呈现普遍向好，主流大城市外溢观点无法解释 ..... 7
2、棚改货币化对三四线货币定向宽松可解释上述现象，并是核心驱动力 ... 7
3、目前政策性银行仍是棚改资金来源主力，后续商行加入或是资金增量 ... 7
3、棚改货币化安置存三大超预期变量，今年全年去库存面或超3.1亿平 .... 7
4、根据棚户区存量和楼市库存分析，预计棚改货币化仍将推行约2年 ....... 8
5、棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力，继续看好强三线开发以及一二线资源 ... 8
二、三四线独特现象：三四线销量自16年初呈现普遍性向好，主流大城市外溢观点无法解释 ....... 8
（一）本轮三四线楼市独特现象之一：并不是少数三四线楼市热销，而是普遍性三四线楼市热销 ......... 8
（二）本轮三四线楼市独特现象之二：三四线楼市热销起始于16年年初，其与二线同步、并持续性强 ......... 10
三、经草根调研验证：三四线楼市热销背后普遍出现棚改货币化，或为三四线楼市主要驱动力 .... 12
（一）三四线楼市热销的背后普遍出现棚改货币化，平均直接拉动销售面积约20% ...... 12
（二）近期部分调研省市棚改货币化概况：常州市、镇江市、湖南省、岳阳市和长沙市 ........... 13
1、常州市棚改：2016年货币化安置比例70.5%，估算带动住宅销售占比全市19% .......... 13
2、镇江市棚改：2016-2020年推进564万平大拆迁计划，预计带动注销销售占比全市17% ........ 14
3、湖南省棚改：2016-2017年货币化安置比例50%、85%，估算带动住宅销售占全省16%、26% ......... 14
4、岳阳市棚改：2016-2017年货币化安置比例74%、98%，估算带动住宅销售占全市36%和53% ........ 14
5、长沙市棚改：2016-2017年货币化安置比例45%、96%，估算带动住宅销售占比全市7%和6% ......... 15
四、棚改货币化深度分析：棚改货币化是本轮三四线楼市热销的核心驱动力，预计仍将持续1-2年 ......... 15
（一）棚改的历史：我国棚户区形成于50-60年代，棚改工程起始于2005年 ...... 15
（二）棚改的早期运作模式：早期棚改主要采用辽宁模式，但迫于资金问题推进一直较慢 ....... 18
（三）棚改货币化的优缺点：货币安置具去库存和拉动GDP等优点，但较实物安置成本高致使推进更难 ..... 19
1、棚改货币化安置的优点：楼市去库存、拉动当地GDP、化解债务风险、推动民生工程，一举四得 ...... 19
2、棚改货币化安置的缺点：货币安置较实物安置成本高出34%，进一步加大地方政府资金压力 .. 23
（四）棚改货币化的资金来源：PSL解决了棚改货币化资金问题，并实现对三四线城市货币定向宽松 ........... 25
1、PSL（抵押补充贷款）的创设解决了先前棚改货币化安置的所有资金问题 ........ 25
2、PSL是基础货币投放新渠道，借棚改货币化实现对三四线货币定向宽松 ........... 26
3、国开行和农发行棚改专项贷款高速增长，支撑棚改货币化安置规模大幅增长 .... 29
4、2016年棚改总投资1.48万亿元，其中政策性银行贷款占比84%、商业银行贷款将是后续一大增量 ... 30
（五）棚改货币化去库存：17年进一步提升货币化安置比例，预计将带动去库存3.1亿平米、托底三四线 ... 32
（六）棚改货币化超预期可能：棚改货币化安置存三大超预期变量，全年去库存面大概率将超3.1亿平米 .... 33
（七）棚改货币化的持续性：根据棚户区存量和楼市库存分析，预计棚改货币化仍将推行约2年 ....... 35
1、预计2017年末棚户区存量1,600万套，按照目前进度棚改将于2020年前完成 ........... 35
